21世纪经济报道记者 王小明

　　按中国证监会的部署，6月5日，前期发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》的征求意见时间即将截止。而在该文件正式发布后，沉寂一年的新股发行即将开始。

　　然而，近日大盘走势却显出别样风采。在6月的前4个交易日中，沪深300指数连拉4根阳线，累计涨幅已达7.03%。而在承托市场扩容的关键性成交量指标上，这四个交易日中国A股沪深两市的日均交易额高达2451.4亿元，隐遁已久的交投繁荣终于绽放。

　　在如此蓬勃的交易市场面前，新股发行的重启显得不再可怕。

　　按目前已披露的潜在IPO名单，33宗2008年过会未发的IPO计划以及同样在2008年以来过会但并未执行的53宗再融资计划，所需求的资金大约千亿有余。在另一方面，随着前期欧美央行救市计划以及中国政府经济刺激案引发的信贷井喷，已经足以将上述的资金缺口吞噬。

　　甚至，在中金公司首席经济学家哈继铭6月4日发布的最新报告中，已在大声疾呼“早日恢复IPO发行，减轻单独倚赖银行放贷的压力”。

　　显然，在潜在的泡沫面前，一切均已改变。

　　闯到门口的野蛮钱

　　在过去的2个月间，倚着同样的逐利目的，由欧美央行放出的天量廉价资金已经潜入包括中国在内的新兴市场周边。忆及1990年代新兴市场过往，这一情景似曾相识。

　　“新兴市场泡沫重演的可能性增大。”哈继铭在报告中表示，本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退，中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩，但受打击程度显著低于后者，保持了相对较快的正增长，中国、印度一季度GDP分别增长6.1%和5.8%，远高于同期美国的-2.6%、日本的-9.7%和德国的-6.7%(均为同比增速)，双方的经济增速差距近期进一步扩大。

　　在国际热钱最敏感的利差方面，美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率)，与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。此外，尽管近日美元指数急挫，并在5月29日刺破80关口，但似乎还远未到底——美联储近期的一项研究认为，泰勒法则隐含的美国当前合理利率水平应为-5%，要达到这一合理利率，联储还需要扩大数量化放松规模(进一步购买资产)1.15万亿美元，这一结论也折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向，美元仍将面临贬值压力。

　　相比90年代初日本降息造成的亚洲新兴市场资产泡沫，哈继铭认为本轮金融危机美国货币政策宽松，则带来了全球同步放松的更广泛效应。目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP，为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。“如果把全球流动性比喻成一碗水，那么90年代初这碗水的水位上升并不多，只是向亚洲新兴市场倾斜；而目前则是水位大幅上升，同时倾向新兴市场，推升后者资产价格泡沫的风险较大。”

　　基金追踪公司EPFR Global则表示，仅5月一月，便有120亿美元新资金涌入新兴市场的股票型基金，规模相当于新兴市场基金总资产的3.5%。自2001年以来，新兴市场股市只在2006年2月出现过如此庞大的资金流入。

　　木秀于林。依此逻辑，中国资本市场必然成为热钱追逐的首选，然而受阻于货币管制，巨额的金钱最终盘旋在了作为中国窗口的香港市场。

　　本轮危机源自金融体系，新兴市场的相对健康的金融资产自然成为逐利者的首选，随着资金的涌入，过去两个月恒生金融指数(HSIFIN)分别上涨了16.47%和18.38%，连续两月跑赢其他新兴市场，并引领恒指分别上扬14.33%和17.07%。

　　对于这轮蜂拥入港的资金究竟有多少，市场中至今无人给出明确的说法，但各方描述均令人咋舌。有市场人士预计称，本轮流入香港金融市场的热钱高达5380亿港元，已接近2007年10月6690亿港元的峰值规模。

　　对此，香港金管局总裁任志刚此前透露，泊港资金已增加到3404亿港元，金管局已购入439亿美元。而该局6月2日又公布称，将增发总值461亿港元3个月、6个月及12个月期期限不等的外汇基金票据，其中约410亿元为3个月的短期票据，用以应付银行在流动资金管理方面对外汇基金票据的庞大需求。

　　按上一轮中国资产泡沫兴起的经验，对于上述资金而言，至今元气仍未恢复的香港只是过境之地，其最终目的仍是中国内地，只是路径将会遁形。在过去的两个月中，恒生国企指数(HSCEI)分别大涨12.58%、14.79%，而同期内地沪深300指数分别增长4.59%与5.22%。

　　中国降息周期将结束？

　　与同是新兴世界增长引擎的印度相比，中国的货币管制体系在很大程度上可以抵御海外流动性侵袭。但在全球同样艰难的那段时日，中国政府的对策事实上亦与那些发达经济体无异。

　　2009年1季度，中国的人民币新增贷款量创纪录的达到了4.58万亿元。其后的二季度虽大幅缩减，但惯性使然，单月数值仍同比高过以往，继4月发放0.59万亿元之后，在不断攀升的个贷增量推动下，各机构预期的5月的新增量料亦在0.5-0.6万亿元之间。

　　“急速增长的信贷资金导致市场充裕的流动性，并将使得市场继续保持充裕的流动性，而低利率状态下充裕的资金供应则成为推动市场上涨的重要因素。”平安证券在其6月的策略报告中如是表示。

　　平安证券认为，当前A股技术面的操作重于基本面的影响。在全球低利率甚至零利率的环境下，投资者仍要首重流动性。只要流动性不收紧——两个市场日均交易量能够保持在约1500亿元以上，那么市场大幅度回调的风险就较小。

　　在平安证券的模型中，由于信托存款、委托存款与财政预算外存款之和与其他经营性公司存款规模基本相当，准货币中的其他存款被作为客户保证金规模的替代指标。该指标在2008年10月份触底8330亿元后逐月上升，到一季度末已经上升到10686亿元，上升了2356亿元。在极度宽松的货币政策刺激以及股市超跌反弹的吸引下，资金大量流入股市，带动股市走高。

　　另一方面，随着流动性的充裕，导致生产资料价格的走高，曾经为投资者担忧的通缩问题也从此迎刃而解。按野村证券的预计，通货膨胀将在下半年重现，四季度通胀将上扬至年同比2.1%。该行亦表示，由于目前流动性状况已经非常宽松，贷款增长已经非常强劲，并且经济活动指标正显示出积极的动能，并随着2010年通胀压力的再现，中国央行已没有必要进一步降息，并将在2010年加息81bps。

　　对于当前新兴市场资产泡沫的抬头，哈继铭表示，政府应吸取教训，提前调控抑制泡沫，以规避未来泡沫破灭带来的打击。除却之前提及的通过早日恢复IPO发行，减轻单独倚赖银行放贷的压力之外，哈亦指出，中国政府仍需确保货币政策适度宽松，防止货币过度宽松引发资产价格泡沫；鼓励资本流出，包括鼓励企业走出去，允许境外企业境内上市，允许国内投资者参与境外股权投资；深化改革，为民营资金开辟更大的投资空间；降低税收刺激消费，改变经济增长模式；加大对于新能源投资的政策扶持。

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