徐高林／文

　　保险公司在这轮股市牛熊轮回中，尤其是2008年的投资风格和轨迹现在已经比较明晰地展现在我们面前：牛市中增持股票基金、熊市中减仓，即追涨杀跌，具体表现在2008年急流勇退，但退出的力度、重点和风格又各有千秋，异彩纷呈。

　　惊心动魄的2008年虽已逝去，但作为风口浪尖行业之一的保险业在这一年却留下了许多故事和疑团。近期，随着国寿、平安和太保三大A股上市公司年报的披露，一些疑问才得以揭开谜底。

　　国寿、太保大类资产配置模式类似

　　在现金、债券和股票三大类资产配置上的时机选择能力是评估机构大势驾驭能力的主要着眼点。

　　表1显示，国寿和太保在2006年底-2008年底的一个股市牛熊周期中，大类资产配置的变动模式比较相似。2007年债券的配置比例基本没变，2008年上半年则大比例增持债券，下半年的增持力度则出现差异，国寿仅上升了不到3个百分点，太保则上升超过6个点，也许是对太保债券占比总体上低于国寿的一种纠偏。

　　在权益资产配置上，都从2006年底的14%左右上升到2007年底的接近23%，到2008年中下降到13.5%左右。但两者在2008年下半年出现了策略差异：国寿小幅减持到8%、太保大幅减持到5%。这或许透露出太保对金融危机的冲击估计得重一点：对2009年股市乐观少一点、对进一步降息更加期待。当然，谁也说不清这种预期的程度差异到底有多少，也就是资产配置上3%的差异吧。

　　太保的定期存款比例一直高于国寿，二者都在2007年显著降低了定存的比例，而2008年又进行了几乎对称的恢复。在这个轮回中，太保的波动幅度要大一点。

　　在“其他”类中，太保从2007年底的占比明显提高，因为两家公司“其他”所指的会计科目完全不同，国寿是指债权计划投资，太保是指“归入贷款及应收款的投资”和“长期股权投资”，其中，前者从2007年底开始占比明显上升。

　　平安由于合并报表中含有银行、证券和信托业务的数据，而分部报告又很粗略，所以，几乎不可能根据其财报及附注来对其保险资金的投资情况进行深入分析。幸好，在其2008年报的董事会报告中提供了保险投资组合的配置信息，虽然不够详细，但也可以反映概貌。表1中的平安数据显示，2008年初到年末，平安的保险资产配置调整幅度在三家公司中是最大的：大幅降低了货币工具和权益投资的占比、大幅提高了定期存款和债券投资的占比，这种变化充分说明平安的投资风格有从激进转向保守的迹象。

　　为了更加直观地展示保险公司在大类资产配置的相似性和差异性，我们以数据比较系统的国寿和太保为例来画两幅图。一是定期存款与权益工具占比的对照(见图1)。选择定期存款是因为它在债权资产中没有市值波动问题，从而完全反映保险公司的主观配置意图，从中可以看出保险公司确实存在债权与股权资产此消彼长的趋势，说明在组合配置比例上没有实行恒定比例策略。

　　图1中的另一个特征是，太保在两大工具上的配置波动幅度都要大一些。由于保险公司在固定孳息工具的选择上有债券和存款两类，所以，把二者合并计算能抹去不同公司的不同工具偏好，从更一般的角度反映股权和债权两种工具的轮动效果。图2是固定孳息工具与权益工具占比的对照图。

　　显示了不同公司间的波动差距确实有所缩小，从而在更一般的意义上证明了保险公司股权与债权资产此消彼长的特征。

　　典型的组合保险投资策略

　　通过保险公司在这个经济周期和股市周期中的资产配置数据说明，其投资策略基本属于典型的恒定倍数组合保险策略，事实证明，这种投资策略比较适合保险资金的特性。

　　1。保险公司在大类资产配置上属于比较典型的组合保险策略

　　保险公司在本轮周期中确实已经展现了作为机构的风范和能力，尤其是在2008年上半年正确判断形势，在资产配置上减持股权资产、增持债权资产。这种做法是典型的恒定倍数组合保险策略，对组合价值设定一个底线，实际价值超出底线越多，则投资于股票等高风险资产的比例就可以越大；反之则要减仓高风险资产、回归低风险资产，以保证组合的市值不跌破下限，这确实是一种比较适合保险资金特性的组合动态调整策略。但是，这种策略的操盘表现却是有损机构形象的追涨杀跌：2007年上半年追涨、2008年上半年杀跌。从实施组合保险策略的操盘水平来看，保险公司做得是不错的，在顶部之前已经杀入、在底部之前已经退出。

　　2。保险公司资金进出股市的力度没有会计报表数据变化那么大

　　以交易性科目的股票市值变化和持仓成本变化来看(参见表2)，国寿2008年交易性股票市值由98.42亿降到22.95亿，而成本仅从34.58亿降到25.01亿；平安市值从155.65亿降到43.77亿，成本仅从96.13亿降到67.5亿。太保交易性科目规模太小忽略不计。从这点来看，保险资金2008年减仓不假，但又不像有的媒体所说的“空军司令”那样可怕。

　　3。保险公司在具体操盘时，风格各异、精彩纷呈

　　从交易性科目持股集中度来看(参见表2)，国寿2007年底的十大重仓股占比86.57%，2008年底降到66.22%。这主要是因为成本超过10亿元的太保落榜，而太保当时是IPO申购获得的，属于打新股的短线品种，与经过二级市场洗礼后留存的仓位有本质区别，如果扣除太保则九大重仓股占比56.35%，说明国寿交易性科目十大重仓股的占比大约在60%。而平安大约在30%，有显著差异。

　　在重仓股榜单的变化节奏上，国寿最稳定，交易性和可出售科目都有7只留存；平安次之，可出售5只、交易性3只；太保的变化最快，事隔一年，交易性科目全部变脸，可出售科目仅剩3只。当然，我们在乎的不是3只、5只股票的问题，而是其中透露出的持股稳定性和变化节奏，进而反映了投资风格与策略。

　　最后是对境内、境外两个市场和不同行业板块的侧重力度差异。在境内外两个市场方面，国寿和平安就有显著差异，国寿对工行和建行的港股减仓力度都在90%以上，而对其A股则减仓力度很小甚至有所增持；平安对中石油和中国人寿都是A股减仓85%而对H股增仓，同时还较大力度地增持了港股中的汇丰控股和中国移动。

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