今日国泰君安发表评论指出，目前流通股中，散户占69.8%的比例，金融机构投资者占11.23%的比例，产业资本占18.9%的比例，散户的特性决定市场估值。但是到2009年年底，静态来看，流通股中，产业资本占比将达到60%，即使考虑到相当部分国有股股东不减持，但是产业资本的权重占比仍然超过金融机构投资者和散户。

　　产业资本将决定未来市场的估值中枢，这是全流通后市场结构最大的变化，产业资本如何估值变成当下非常重要的研究课题。国泰君安通过海量数据进行历史实证研究，希望能够提供一些洞察力。

　　国泰君安从如下几个数据方向研究：二级市场大股东增减持行为、大宗交易市场的交易行为、上市公司对非上市公司兼并收购行为、产权交易所的交易行为(国泰君安获得的独家数据)、PE股权投资基金的投资行为、外资对国内资产的并购行为。

　　二级市场两次增持高峰中，大市值和大股本的股票容易被增持、低控股集中度的股票、托宾Q值低的股票容易被增持，在估值上与金融投资者一致，低PE和PB的股票也容易增持。二级市场的减持中，低控股集中度，小市值小股本，高估值的股票容易被减持，而在产业上则没有偏好。从大宗交易市场来看，考虑到100%的流动性溢价，国泰君安认为大小非的估值底线在1610点左右。国泰君安研究了1996年以来689起非关联并购，发现收购估值多数在1－2倍PB之间，金融股估值最高，过去5年，PB值大于2的案例只有平均25%左右。并且国泰君安分行业进行了并购估值特征的深入研究。从上海产权交易所的2007年和2008年的所有交易数据来看，大多数行业的收购估值也就在1－1.2倍PB(标的盈利能力普遍较差)，并且随时间变化波动较小(而股票二级市场估值波动较大)。产权交易所盈利一年超过1000万的公司，其估值平均2.04倍PB，17.5倍市盈率，与股票市场接近。考虑到100%流动性溢价，国泰君安认为产业资本平均认可的股票市场有吸引力的估值在1600－1800区间，而优质公司则会更高，产业资本在二级市场增持案例区间也与之相符。

　　PE 股权投资基金很难被认为是真正的产业投资者，其项目投资估值并不稳定，业务模式和成长潜力或许为股权投资基金考虑的更重要标准

　　值得注意的是，外资对国内资产的收购出现两重性，对于消费类资产，给予超出市场预期的估值，对于周期性投资品，则估值与股票市场接近。

　　综合来看，按照PB估值和流动性存在溢价被产业资本所认可。未来在产业资本决定估值中枢的股票市场，市场的波动性将减少，产业资本积极参与的股票市场估值区间在2－2.4倍PB，目前在1850－2200点。

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