王小明

　　随着3月2日招商银行(600036.SH)47.99亿股权分置限售股份解禁上市，2009年“大小非”天量解禁潮终于拉开序幕。

　　按中国资本市场发展历程，2009年是分享股权分置改革及2005年-2007年大型企业集中上市“遗产”最多的年份。据WIND的统计数据，在这一年中获得流通自由的A股数量高达6889.12亿股，按3月26日收盘价计算，相当于3.91万亿市值，是中国股市有史以来解禁量最高的年份。而随着限售股份的接踵上市，中国A股将有708间上市公司获得“全流通”，A股无限售条件流通股也将在2009年7月开始超过限售股份。

　　曾几何时，汹涌而出的“大小非”，曾经使得中国A股在2008年风声鹤唳。面对上述看似更加猛烈的冲击，羸弱的市场或为雪上加霜。但近日招商银行(600036.SH)等上市公司“全流通”之后的波澜不惊却似乎在昭示，同是“大小非”，或已对2009年的A股市场不再凶猛？

　　招行成限售股解禁试金石

　　2月24日，招商银行一纸公告令3个交易日后进行的解禁计划付诸纸面。按此计划，该行成为中国A股目前流通盘最大的上市公司。而与之相伴的，便是其流通股数量大增66.23%，达到120.45亿股。但是次解禁的另一层含义是，若解禁股份全部选择变现，则需要市场中约700亿的真金白银进行承接。

　　当时一位总部在北京的券商策略分析师向记者表示，招行的解禁之所以那么引人注意，关键的问题是它将成为其后大型解禁事件的试金石。

　　若以解禁流通数量计算，招商银行的这次天量解禁在2009年的解禁榜中仅名列第8位。2009年解禁数量超过10亿股的上市公司达32家之多，解禁量合计为5571.21 亿股，占当年A股解禁总量的八成以上。

　　“如此大规模的市场供给扩容，同时在考验两方面的心态。一方面是旧股东的持股意愿，在已经大不如前的市场中是否愿意更长远的继续持有；另一方面，则是市场中其他人的心态，由于2008年的‘大小非’集中卖股，很大程度上加剧了股指的下行趋势，因而对于这么大的扩容，风吹草动市场都会有放大反应的。”该分析师表示。

　　在招行的这次解禁中，涉及13家股东，其中存在关联关系的三家招商局背景的企业分列该行2、5、6大股东，合计持股17.64%。他们承诺的最低套现价格调整后为7.82元，较上市前日收盘价为14.27元低却很多。此外，在这些股东中，持股比例低于2%的“小非”多达8家，根本无须披露义务。

　　然而，就是这个事前被券商分析师们定性“抛售压力较大”的股票，股价却并未因此下跌，至3月26日，已上涨12.33%。然而值得一提的是，解禁之后随成交量几乎较之前翻倍(在19个交易日中累计换手率高达29.13%)。

　　“尽管无法判定有多少‘小非’在这几天出了货，但据我所知，出于配置需要的机构投资者与‘小非’之间肯定交换了不少筹码。”深圳一位不愿透露姓名的机构人士表示。

　　回顾招商银行的是次解禁，上述机构人士认为，股价的向上一方面取决于近日资本市场大环境的向好，另外就是大股东关键时刻的力挺。3月3日，招商局集团董事长秦晓明确表态，称没有抛的意图，会长期持有，并准备继续增持。

　　除却招商银行，一季度的另一场解禁同样令人惊诧。2月9日，耀皮玻璃(600819.SH)4.73亿股限售股上市，此解禁股数相当于其原有A股流通盘的5.63倍，是一季度中解禁力度最大的股票。

　　在解禁中获得流通自由的股东为该公司前5大股东，其中第一大股东为外资股东、第三大股东为其他法人。然而耀皮玻璃在解禁之后依旧不跌反升，在接下来的10个交易日一路上涨最多18.29%，其后才向下调整。直到3月26日，该股6.61元的收盘价仍较解禁前日有逾一成的升幅。

　　“大小非”累计减持近二成

　　“尽管2009年是绝对的解禁量最大的一年，但随着‘小非’折腾动静变小，限售股上市对市场的冲击已经大不如前。市场此前对此的恐惧可能只是一场虚惊。”前述深圳机构人士表示。

　　相比之下，相关约束较小的“小非”出走动力较大。中登公司最新的统计结果显示，截至2009年2月末，股改形成“大小非”共4689.04亿股，其中已经解禁的“大小非”为1582.63亿股，累计减持302.99亿股，减持股份数占已经解禁股份数量的19.14%。其中“大非”(持股比例大于等于5%)减持比例较低，仅为8.93%，“小非”(持股比例小于5%)减持比例高达40.60%。

　　按平安证券较早前的分析，“小非”曾是昔日做空市场的主力军。2008年7月，“大非”减持比例为17.24%，“小非”减持比例为43.51%。但随着其后沪深股市持续下跌，“小非”减持比例也在加大，至10月末其累计减持比例已达到43.98%，说明减持意愿仍然较强。当年11月市场小幅回升，“小非”的减持比率也相应提升到44.38%。“大非”的减持比例则基本呈现逐月下降的态势，主要是因为大型国企上市公司限售股份解禁占比大幅度提高而导致“大非”减持比例持续下降。

　　随着股改的收尾与IPO的冰封，2009年首季新增限售股已经不多。在该季度中，完成股改的上市公司仅4家，新增限售股7.46亿股(其中“小非”3.60亿股)。换言之，其后出炉的“大小非”，当多以存量消化为主。而值得一提的是，在其后的解禁中，上述更可能产生市场波动的“小非”的比重，正在大幅下降。中登公司的统计显示，在股改形成的限售股份中，2009年2月前已接近的部分，“小非”占比为32.25%，而在其后，“小非”占所有解禁股份的比重则大幅降至7.78%。

　　而几乎主导整个2009年解禁潮中的那些天量解禁事件，也几乎多由“大非”占据绝对主力。据WIND的统计，在2009 年解禁总量中，国有背景上市公司的解禁量占比最高，仅快速步入全流通的15家2006年前后上市的大型央企的解禁总量达5107.64亿股，占当年全部解禁量的3/4。

　　对于国有背景上市公司而言，一股独大的大股东即便获得流通，往往也无意愿对二级市场造成扩容压力。如3月13日起，云南铜业(000878.SZ)4.34亿限售股获得解禁，占总股本比例达34.51%。但由于本次解禁的限售股是其大股东云铜集团持有，二级市场并没有多大压力。该股在其后的10个交易日中，已随有色板块的行情大涨58.14%。

　　平安证券2008年岁末的一份统计显示，假定“大非”减持比例为10%，“小非”减持比例为44%，2009 年市场至少需要增量资金约1800 亿元承接股改大“小非”减持。如果2009 年新增资金流入能够与交易成本、IPO 等资金流出持平的话，要维持当时市场的估值水平，则在同样的市场预期下，2009年市场资金缺口约为3900 亿元。显而易见，2009 年市场面临较大的资金压力。

　　时至今日，沉浸市场反弹快感中的多位市场人士已经觉得上述假设过分保守。

　　但信达证券近日的一份统计数据却显示“风险尤存”。报告称，2009 年以来，随着市场持续反弹，解禁股股东减持套现力度也在逐渐加大。1月、2月的减持市值占当月全部解禁市值的比例分别达到了4.77%和4.13%。而2008年这一比例超过4%的分别是市场还未下跌时的1月、政策维稳时的7月和小幅反弹时的9月。

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