赵琳

　　“大小非”的出逃把海通证券(600837)砸得有些缓不过气来：自公司2007年非公开发行限售股2008年11月21日上市流通以来，海通证券的股价已被打到了10元以下。11月25日，海通证券连续第三个跌停板，与前两个交易日无异，公司的股价被死死的封在跌停板的位置，但这一日又似乎与前两次有所不同——8.31亿的成交额和5.63%的换手率，相比24日5716万的成交额和0.35%的换手率，以及21日2.74亿的成交额和1.5%的换手率增长了几倍。接下来的26日，在万手大买单的推动下，海通证券终于打开跌停，全天4.1亿股的成交量也创下历史新高。究竟是什么神秘资金在跌停板的位置接手这烫手的山芋？

　　被解禁股压弯了腰

　　68.53元！这是海通证券在2007年牛市时创下的最高价，如果当时有人告诉你一年以后这只股票的股价会不足10元，你一定认为是胡言乱语。但事实是，目前海通证券的股价跌至10元以下(若按复权计算亏损仍高达70%以上)。虽然有受美国次债全球经济陷入危机、国内经济增速放缓所导致的整个A股出现大跌影响，11月21日12.9亿解禁股的上市流通更成为了压弯海通证券股价的“稻草”。

　　海通证券此前的流通股数量为2.3亿股，解禁的12.9亿股限售股是流通股数量的5.6倍。那么，如此大量的限售股从何而来？这还得追溯到2007年。海通证券当年通过非公开发行股票的方式，以35.88元/股的发行价格向包括太平洋资产管理公司、华泰资产、雅戈尔、泰康资产等在内的8家特定投资者发行股份7.25亿股，除太平洋认购的8000万股的锁定期锁定期为13个月，将于12月21日上市流通外，其他7名发行对象的股票在11月21日上市流通，由于海通证券在非公开发行后又实施了利润分配及资本公积转增等方案，使得这部分在11月21日上市流通的股份增加到12.9亿股，其平均持股成本为17.94元/股。

　　通过上证所盘后公布的交易龙虎榜我们看到，机构专用席位这几天的卖出金额较大，如21日，机构专用席位就以卖出金额5031.36万元高居卖出榜的首位；25日和26日，机构专用席位分别卖出了9483.69万元和15.54亿元。除此而外，卖出金额较多的几乎全是中信证券的营业部，其中还出现了中信证券总部和市场开发部，这些都是其自营盘。另一方面，这几日海通证券的大宗交易数量也突增，据统计，仅21日一天就出现了27笔大宗交易，成交股数1.26亿股，金额达17.9亿，在24日和25日也陆续有大宗交易发生，金额合计在2.56亿元。买入营业部出现最频繁的是安信证券。当然，也出现了中金公司上海淮海中路、中信建投北京三里河等为投资者所眼熟的营业部，卖出的营业部基本上集中在中信证券客户资产管理部。此外，最引人瞩目的是发生在21日一笔15.87亿元的交易，平安证券深圳八卦三路营业部以14.6元的价格买入了1.09亿股海通证券股份，而卖出的营业部为平安证券国债部(非营业场所)。

　　由于中信集团在海通证券非公开发行时曾认购了7821.26万股(实施利润分配方案后变成1.56亿股)，在限售股解禁后通过二级市场和大宗交易平台抛售亦在情理之中，但接手股权的却仍是中信集团有关的公司，如控股公司中信建投、中信证券其下营业部。而且在大宗交易平台买入股票的价格也让人瞠目结舌，比如21日海通证券收盘价为9.06元，但其大宗交易成交金额集中在11.98元-12元之间。有业内人士指出，中信上演了“左手换右手”的戏法无非是想通过将股票在不同账户间换手，以便吸引更多的资金介入，从而创造更为充裕的流动性。但更有人士指责中信“典型的‘傻子买’行为，有人利用大宗交易进行利益输送。”

　　如果说中信的做法尚能理解，那么出现在11月21日大宗交易平台上平安证券八卦三路营业部在14.6元高价(当日海通证券9.06元的收盘价)买入1.09亿股海通证券的做法就令人有些费解了。由于当初平安信托认购7821.26万股(实施利润分配方案后变成1.56亿股)，因此有市场人士怀疑其背后的卖方是平安信托。那么买方又可能是谁呢？根据Topview数据显示，今年以来，截至11月21日，该营业部在二级市场上共总才买入了金额为4300万元的海通证券，且卖出了2620万元。从买入时间来看，分别在1月初和8月初。由于金额不多，应该不存在强烈补仓的要求，所以通过大宗交易买入大量股份一是可能想获取交易型机会；二是可能想趁机吸纳一些海通证券股权。但事与愿违，随着海通证券在其后几日连续跌停，这部分投资已产生了逾5亿的浮亏。据分析，由于平安证券八卦三路营业部在中国平安(601318)今年3月份31亿限售股解禁时，常在卖出席位中出现，所以判断该营业部很可能是中国平安的股东所在。换而言之，买入海通证券股权的很可能是中国平安的股东(不排除通过小非减持已不再是中国平安股东)。

　　会是最后一根稻草吗？

　　26日，海通证券在连续三个跌停后，以下跌6.60%收盘，当日成交巨幅放大，全日换手27.2%，但从收市后的上交所公开信息来看，打开跌停板的却是清一色的游资，机构仍然是以出逃为主。

　　“大小非”减持冲动在股指反弹情况下回升已经是一个不争的事实。随着海通证券12.9亿股限售股份已经上市，公司股价已经有所反应，那么是否抛售压力已经完全释放？

　　答案是否定的。海通证券第二批解禁股份——太平洋资产管理公司持有的1.6亿股即将在12月22日上市，接下来的12月29日还有借壳前原海通证券52 家股东单位所持有的规模达到20.7亿股份将上市流通。尤其是第三批解禁股份，按照原海通证券与都市股份1:0.347 的换股比例计算，上述限售股份除权后成本仅为1.44元/股左右。虽然非公开发行股东的持股成本已高于现价约30%，但由于第三批限售股份成本低、股东分散，并且公司估值水平在行业内仍属偏高，非公开发行股东及借壳前股东均存在较强的减持动力，公司股价在短期内将面临较大的抛售压力。

　　从雅戈尔狂抛中信证券股份，到“大小非”疯狂减持海通证券，关于券商的估值压力又不得不再次被我们提及。牛市造就了券商股的一时风光，给予高估值被市场所认同，但在熊市中随着券商业绩的下滑，高估值风险必显无遗。

　　目前A股市场共有7家上市券商，中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、东北证券、宏源证券和太平洋证券，7家上市券商今年前三季度实现净利润99.13亿元，同比下滑50.06%，比08年中期业绩的跌幅(-20.66%)有进一步下滑。券商股龙头中信证券第三季度也现了负增长，有券商已经调低了中信证券09年的EPS预测，认为EPS为0.85元，给予“中性”的投资评级。自营收入的进一步缩水，经纪业务的进一步下滑，使得在低迷的市场行情中券商首当其冲受到影响。申银万国发布的最新研究报告认为，2009年证券公司的经纪业务收入将继续缩水，受此影响预计券商全年业绩同比下滑20%。

　　国泰君安对海通证券11月以来的下跌走势也做出了相应的结论，其认为虽然11月以来海通证券的估值中枢已明显下移，但目前公司PB仍达到3.26倍，不仅较中信有26%的溢价、而且距离2倍PB的安全边际仍有63%的溢价，限售股解禁对股价的冲击尚未完全显现出来。随着数量庞大的限售股的陆续解禁，海通证券的估值水平将进一步回归理性。在此之前，卖出并静候风险释放方是上策。

　　东方证券给予对海通证券08及09年EPS预测为0.38和0.47元，目前股价对应08及09年PE分别为36倍和29倍，PB分别为2.9倍和2.7倍，在行业内仍属偏高。公司拥有较高估值的重要原因即在于流通股本偏小(仅占总股本3%)，但这一情况将随着大规模限售股份解禁流通而有所改变，公司估值水平也将向中信等龙头公司回归。东方证券认为，中长期看公司基本面较中小券商具备一定优势：经营稳健使得公司资产流动性较高，资金优势明显从而未来盈利潜力较大，强大的净资本实力提高公司安全边际，但短期内投资者仍需回避估值水平偏高及限售股解禁风险。

　　中金公司看的可能更悲观些，其行业研究员王松柏认为，海通证券在9元附近可能有一定支持，但是还远高于其6至7元的基本面强支撑点。