底部征兆显现

　　——赵建兴 赵琳

　　编者按：前期A股市场震荡下跌，但总能在前期低点处获得支撑并小幅反弹，随着大盘蓝筹的基本企稳，强势股、绩差股补跌，有研究人士发出了“底部特征隐约浮现” 的口号，但随着本周深成指、上综指先后创下此番调整的新低，底在何处？又成为一个悬念。通过与基金客户和营业部客户的交谈发现，随着市场的继续下跌，勇者将开始不吝于承担左侧交易风险，预期CPI、PPI在未来的持续回落，料紧缩已是尾声，从四季度开始，市场将有望展开一轮跨年度反弹行情，而目前我们将度过的是一段其难熬、但也将是极其宝贵的底部构造时期。

　　四季度有望展开 跨年度反弹行情

　　招商证券 赵建兴

　　市场正在矛盾中构筑底部。日前，我们接触了基金客户与营业部客户，与营业部客户交流的结果显示：虽然今年承受了较大的亏损，但他们仍在积极寻求反弹的机会；与基金客户交流的结果显示，一些共识已经形成：目前的股价调整幅度应已充分反映了风险(例如09年盈利负增长)，只要经济不出现硬着陆，越来越多的股票已开始显现投资价值；另一方面，经济与盈利仍处于明确的下降趋势中，投资策略上仍需等待经济政策和股市政策两大转折信号的出现，多数投资者在2400点还未体现出大幅增持的意愿；但若市场继续下跌，勇者将不吝于承担左侧交易风险(这是我们最近听到的最振奋人心的言论)。上述情况基本可视为目前市场心态的真实写照，这些矛盾心态正是市场构筑底部过程中的应有现象与必要条件。

　　关于反弹的时空问题已可提前考虑。从时间上看，两大转折信号都有望在10月份左右明朗，这意味着我们可能还有一段极其难熬、但也将是极其宝贵的底部构造时期；而从四季度开始，市场将有望展开一轮跨年度反弹行情。从空间上看，对盈利调整预期的修正以及由此带来的估值反弹效应，应可支持一轮30%的反弹，反弹目标位应在3000点左右。

　　寻底始终只是少数勇者的游戏，最安全的策略自然是等经济走完调整周期，基本面明确转暖之时才买入。但鉴于市场已处底部区域，投资者必须思考可以布局的投资品种。

　　首先需要肯定的是，暂时还不适宜增持低估值的周期性行业。房地产投资下降及其对上游行业需求的影响刚刚开始。商品房销售面积已连续7个月同比负增长，但新开工面积只是首月负增长(这个数据比包含价格因素的房地产投资数据要更可靠)，对投资的贡献、对原材料行业需求的影响将继续显现；而土地购置面积下滑表明房地产商开始主动收缩投资，其影响较新开工面积的下降将更为长远；其次，“现金为王”的思路应加以重视。当大多数行业景气都处于下行趋势时，对于一个企业现金流的考察将极其重要，因为现金为王，对抗周期下行最好的手段就是现金。上市公司中期业绩所反映出的情况增长中的隐忧则是：为银行打工。从上市公司半年报业绩来看，可比公司(不包括中国石油)净利润同比增长25%，其中所得税改革贡献11%，投资收益贡献1%，上市公司内生性业绩增长13%左右。值得注意的是，银行业盈利占50%，颇有全社会为银行打工之嫌；此外，中小企业板盈利增长高于A 股平均水平，一定程度上解释了中小板指数在本轮调整中的相对强势。从每股收益看，剔除金融股后，其他板块出现了一定的负增长。

　　剔除金融企业后现金流仍较理想。在净利润提升的同时，上市公司每股现金流同比大幅下降，为-0.01元/股。但剔除金融企业看，每股现金流仍较去年同期大幅改善。从历史经验看，1998-1999、2002-2004期间也曾出现过A 股现金流为负的情况，此时市场表现普遍较弱。但这次剔除金融后A 股现金流情况实际上仍然相当良好。

　　非金融企业现金流为正的原因是筹资现金流量大增，考虑到货币和信贷政策的放松尚需时日，未来上市公司的现金流仍面临考验。在经营性现金流下降时，投资性现金流出大致持平，表明即使在目前的经济下行周期中，极高的净资产收益率仍在推动企业寻求扩张(例如钢铁、地产)，并且企业融资似乎也不像市场所想象的那么紧张，每股融资性现金流适度增长，扣除金融后的增长则更为显著。考虑到货币和信贷政策放松的可能性，至少未来上市公司的现金流还不止于过紧。

　　通胀全面缓解 紧缩已是尾声

　　申银万国研究所

　　根据中央政治局会议的精神，控制物价过快上涨，防止通货膨胀仍然是下半年宏观调控的首要任务。从目前情况来看，物价逐季回落的趋势不会改变，这使得紧缩政策，尤其是紧缩的货币政策出台的可能性在进一步降低。

　　从供给方面看，CPI走势取决于粮食及农产品的供给情况；从需求方面看，CPI走势主要取决于M1增长率情况。由于夏粮连续第5年增产，生猪供应正在逐渐恢复，国际粮食价格高位回落，食品型通胀压力最大的时期已经安全度过。从需求方面看，尽管有所波动，但在需求放慢和国家从紧货币政策的作用下，M1总体上维持了回落的趋势。在这两大趋势没有改变之前，通胀缓解是大概率事件。但具体走势会受到比较基期的影响。去年8、11、12月份基期比较高，9、10月份基期比较低，受此影响，未来5个月CPI涨幅将呈现倒U型的走势。初步预计8月份CPI涨幅在5.6%，9、10月份CPI会反弹到6%，11、12月份再次回落到5%左右。从季度走势看，尽管有所波折，但逐季回落的趋势不会改变。

　　值得关注的是7月工业品出厂价格PPI同比上涨10%，创下了12年以来的新高，呈现出PPI走势与CPI相背离的现象。PPI加速上涨，加重了对未来CPI上涨的担心。但从我们的研究来看，PPI的变化对CPI的影响已经体现在当期的CPI中，对未来CPI的影响不大。在经济周期下行，CPI高点已过的情况下，4-6个月之后PPI也会下降。因此，尽管7月份的PPI涨幅达到两位数，但我们认为其对企业成本的冲击要大于通胀的影响，并不会改变下游通胀缓解的趋势，同时在反映通胀的指标中，国家更看重CPI。7月份CPI涨幅继续回落，表明通胀压力进一步得到缓解，在这种情况下，我们认为国家再继续出台新的紧缩政策的可能性进一步降低。

　　出口增长不断超预期以及大宗商品价格回落正在改变顺差负增长的状况，8月份顺差有望达到270亿美元，实现年内第二个月正增长。

　　此外，我们预计8月份工业生产增长速度可能仍将在15%左右的低位徘徊。不过还是有理由相信，伴随着灾后重建的开展和电力供应问题的解决，奥运之后工业生产会有所恢复。房地产回落对固定资产投资的负面影响开始显现，未来固定资产投资增速的放慢并无太多悬念，不过从有关指标看，有色、钢铁、石油和天然气开采、铁路运输、电力等重化工业投资仍会保持较快的增长，这使得未来几个月固定资产投资增长仍可乐观。

　　伴随着通胀的缓解，控制物价过快上涨的任务基本完成，尽管为了保持政策的连续性，国家不会放弃控制物价过快上涨的提法，但出台进一步紧缩政策的可能性已经不大，我们将年内准备金率上调的次数下调为0。近期我们到北京拜访了一些官员和决策专家，从谈话中，感受到了国家对转型和增长的关系的重新认识，以及国家推进经济转型的决心。除了推进要素价格改革之外，政策将集中体现在增值税改革、发展服务业和扩大消费三个方面，这些政策的变化值得高度关注。

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