薛玉虎：价格升级和龙头集中驱动行业五年以上大趋势

    【本期导读】伴随着节后大盘的猛烈攻势，白酒行业一扫去年低迷颓势，也开启了攻城略地的上涨。从2018年年报数据看，白酒行业再一次交出了一份亮眼的成绩单，但同时，这个行业内部也在发生着一些变化：行业集中度正进一步提高，企业利润率增速呈现出边际下降的趋势……这些变化，将如何影响未来白酒行业的走势？在大环境不确定性逐步逐渐增加的前提下，白酒行业能走出独立行情吗？对投资者来说，现在还是介入白酒的好时机吗？

薛玉虎

　　【本期嘉宾】薛玉虎，方正证券（维权）食品饮料首席分析师。第十五届新财富最佳分析师评选食品饮料行业第二名，第十四届新财富最佳分析师评选食品饮料行业第四名，第十三届新财富最佳分析师评选食品饮料行业第三名。

　　【核心观点】

　　1、龙头公司业绩继续高歌猛进，全年27.3%的营收增速和33%的净利润增速远高于行业12.9%的收入增速。白酒正在快速向头部公司集中，二八分化效应之下，龙头公司强者恒强。

　　2、从行业的产品结构看，高端和区域次高端表现突出，行业的机会就在这两大价格带， 所以价格升级是行业未来几年最大的趋势，白酒板块机会就是高端和次高端的结构性机会。

　　3、由于春节时点因素、不同公司的打款发货节奏差异等因素，导致现金流季度之间往往出现波动，但从经营特性和历史情况看，白酒仍是现金流表现最好的行业之一，因此不用担心公司的回款节奏和现金流问题。

　　4、优质公司受经济影响（尤其旺季）并没有市场预期的那么大，而是更趋于消费成长属性，未来随着价位升级、行业持续分化以及次高端占比逐步提升，预计优质一二线龙头增速还会继续维持在高位，长期成长空间大。

　　5、在高端和次高端占据主流价格带的背景之下，行业的毛利率还会继续上行。因为这种情况之下，企业会继续改善产品结构，这也意味着企业的净利率增速大于收入增速将维持很长一段时间。

【访谈全文】

　　行业集中度不断提升 高端和区域次高端表现突出

　　新浪财经：从白酒板块上市公司的年报出发，您如何解读白酒板块的业绩表现，是否有持续性？

　　薛玉虎：从2018年Q3到2019年Q1，食品饮料上市公司收入和利润增速出现了明显的V型反转。去年三季度板块业绩失速主要是受到权重股茅台的影响，在茅台业绩恢复正常之后，食品饮料板块还是保持了高增长，2018年四季度和2019年一季度行业整体收入增速分别为15.17%和14.6%，净利润增速分别达到34.23%和23.63%。

　　若考虑到2019年春节提前因素，将2018四季度和2019年一季度合并计算，食品饮料整体收入和利润增速分别为14.9%和27.0%，均高于2018年全年14.6%和23.6%的增速。白酒板块预期扭转最为强烈，产品结构提升使利润表现好于收入。

　　其中值得注意的是，龙头公司业绩继续高歌猛进，全年27.3%的营收增速和33%的净利润增速远高于行业12.9%的收入增速。白酒正在快速向头部公司集中，二八分化效应之下，龙头公司强者恒强。

　　整体来看，行业基本面表现以及成长逻辑延续了2016年以来的趋势，这半年来并没有太大变化，只是在旺季需求的爆发更集中，价格升级对冲了部分需求的波动，宏观经济对白酒消费影响较弱，继续看好板块业绩的持续表现。

　　新浪财经：关于行业集中度不断提升的问题，从2018年的白酒上市公司数据看，企业净利润增速呈现边际下降的走势，您怎么看这种情况？而且茅台一家的利润超过了剩余所有上市酒企的利润总和，这些都预示着白酒行业怎样的未来？

　　薛玉虎：从行业的产品结构看，高端和区域次高端表现突出，行业的机会就在这两大价格带：综合近两年数据和基本面表现来看，白酒消费总量不增长，行业100元中高端价格带步入成熟期，增长停滞，需求推动中高端向次高端升级， 所以价格升级是行业未来几年最大的趋势，白酒板块机会就是高端和次高端的结构性机会。

　　一季报业绩显示高端三大品牌表现延续2018年趋势，继续超预期，200-500元次高端是增速最快的价格带：贵州茅台一枝独秀，需求刚性且快速扩容，量价齐升将是长期趋势；五粮液消费群体受益中产阶级扩大，公司治理结构在改善，1000元价位没有竞争对手；泸州老窖短期会继续采取跟随战略，公司管理能力突出，未来会持续受益高端市场扩容。次高端替代百元价位成为新商务主流价格带已经明确，现在次高端的机会就是十五年前的中高端，空间大，好公司大部分集中在上市公司，未来随着行业竞争进一步加剧，投资机会越来越集中，建议继续关注同时具备品牌和渠道的优质品牌。

　　新浪财经：从2018年的白酒上市公司数据看，企业净利润增速呈现边际下降的走势，您怎么看这种情况？

　　薛玉虎：白酒从2016年开始到2018年已经连续增长了3年，之前是在低基数上的反弹式增长，之后在基数抬升之后，增速回归到合理空间，这一点也不用过分解读，合理的增速是有利于行业持续稳健发展的。

　　预收账款明显降低与行业特性有关 不宜过度解读

　　新浪财经：从公司预收账款的角度看，各公司的预收账款同比增速表现差别较大，从行业算术平均值看，2019年1季度同比增速明显低于去年。对这种预收账款增速明显降低的情况，您怎么看？什么原因引起的？又会对企业的现金流产生怎样的影响？

　　薛玉虎：总的来说，预收款和现金流表现跟春节旺季时点和企业经营节奏紧密相关，不应过度解读。

　　白酒是淡旺季销售非常明显的行业，春节旺季加中秋旺季共三个月左右的时间销量可以占到全年70-80%，其中春节旺季又是大头，基本决定全年的业绩增长中枢，企业一般提前50-60天开始准备旺季销售，由于每年过春节的时间前后有变化，这就影响到年报和季报现金流和预收款的表现，

　　从预收款情况来看，今年春节时点较去年提前十多天，经销商在去年底就开始打款备货，反映到报表上就可以看到多数白酒公司2018年年报预收款环比三季度末有所增加，对应的现金流表现也非常突出；2019年一季度发货完成确认收入后，预收款普遍出现下滑，符合正常的经营节奏。

　　另外，上市公司不同的打款政策也会造成预收款和现金流出现季度间的波动，比如五粮液要求春节集中打半年的款，古井贡酒和洋河股份等酒企都是在旺季前集中打款，而口子窖则是根据经销商实际销售进度动态打款。

　　整体而言，由于春节时点因素、不同公司的打款发货节奏差异等因素，导致现金流季度之间往往出现波动，但从经营特性和历史情况看，白酒仍是现金流表现最好的行业之一，因此不用担心公司的回款节奏和现金流问题。

　　看好一二线龙头增长空间

　　新浪财经：您对投资者的建议有哪些？

　　薛玉虎：市场一直有观点认为白酒属于强周期行业，景气度和经济、投资等增速高度相关，波动性较大，尤其在去年三季报和秋糖调研后，进一步强化这一观点。从历史数据研究发现，白酒行业收入增速确实与地产投资增速和经济增速有一定相关性。但除了白酒外，其他消费品领域与地产投资增速相关性也一致，而白酒的抵抗经济周期的能力更强，历史上的两次低谷期主要是叠加了政策影响的结果。

　　白酒行业与真正强周期的行业根本性的差异在于产品的品牌属性，特别是对于在高端酒中独树一帜的茅台和具有地缘优势的区域龙头来说，拥有护城河抵抗周期波动。从近几年数据来看，三大高端酒龙头以及主流区域龙头公司收入利润均保持着稳健增长态势，2015-2018年复合增速均在两位数以上，而且五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等公司还表现出逐年加速的趋势，因此优质公司受经济影响（尤其旺季）并没有市场预期的那么大，而是更趋于消费成长属性，未来随着价位升级、行业持续分化以及次高端占比逐步提升，预计优质一二线龙头增速还会继续维持在高位，长期成长空间大。

　　行业毛利率将会进一步提高

　　新浪财经：随着销售及利润增速的快速增长，普遍提价的背景下，上市白酒公司近两年的平均毛利率水平逐步提升。您如何看待白酒行业未来的毛利率水平？回落还是继续提升？

　　薛玉虎：在高端和次高端占据主流价格带的背景之下，行业的毛利率还会继续上行。因为这种情况之下，企业会继续改善产品结构，这也意味着企业的净利率增速大于收入增速将维持很长一段时间。

　　新浪财经：在资金层面，可以看到，白酒股持有基金数和持仓比例都明显回落，但与此同时，外资的持股比例却在继续提升，这种反差背后是什么？

　　薛玉虎：这个主要是在于市场认知差异，2018年末，国内资金出于对国内经济的不看好，进而对消费产生担忧，所以选择卖出，但是外资作为长期投资者，股价跌到心理价位，他们选择大举买入也能解释。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙