走出资产证券化的尴尬境地

　　经过两年多的试点，资产证券化工作前行缓慢。尽管政府积极推进资产证券化的发展，但市场对其产品却反应冷淡。要走出这种尴尬境地，我们必须看到制约资产证券化发展的深层问题，采取有效措施为其健康发展开辟道路。

　　自2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准进行信贷资产证券化试点以来，我国资产证券化似乎走入了一个尴尬的境地。一方面，国务院、中国人民银行、银监会、证监会等监管部门积极推进资产证券化的试点工作，并不断扩大试点范围，意图利用资产证券化来提高信贷资产流动性，提高直接融资比例，改善商业银行资产负债结构；而另一方面，市场却对资产证券化产品反应冷淡。

　　国开行2007年第一期开元信贷资产支持证券(ABS)的发行遭流标。已发行的MBS、ABS、不良资产贷款证券化等产品在二级市场的流动性较差，交投不活跃。而企业资产证券化在发行几支品种以后，也因政策因素处于停滞状态，再加上美国次级抵押贷款市场危机带来的“蝴蝶效应”，使得人们对我国资产证券化的发展前景产生了疑问。

　　面对这种尴尬局面，监管当局已经采取多项措施，力促资产证券化的快速发展。目前，信贷资产证券化第二批试点工作已经启动，浦东发展银行获准发行不超过44亿元的ABS。中国工商银行、民生银行等多家银行的资产证券化试点工作也在审批过程之中。中国人民银行发布公告，对信贷资产证券化基础资产池信息披露，对信贷资产证券化受托机构、发起机构或其他证券化服务机构的信息披露工作进行规范，并且正在制定有关规则，拟允许资产支持证券进行质押式回购交易。证监会发布《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，券商资产证券化业务试点将重启，不仅创新类券商，非创新类券商也将获准开展资产证券化业务。

　　然而，上述措施还是没有触及制约资产证券化发展的深层问题，中国资产证券化发展需要新的突破思路。

　　直面资产证券化问题

　　法律框架亟待完善

　　目前，金融机构信贷资产证券化基础法律框架由《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》以及《关于信贷资产证券化有关税收政策的问题的通知》等一系列的部门规章、规范性文件等组成。这些基本解决了信贷资产证券化发行和实际运作中涉及的会计结算、信息披露、税收管理等具体问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。

　　但是，我们还应看到，资产证券化作为一种全新的金融工具创新，与我国规范市场经济的其他基本法律之间必然存在着一定的冲突。以上这些层级较低的部门规章、规范性文件在解决这些法律冲突过程中，显然是力不从心。

　　同金融机构信贷资产证券化相比，专项资产管理计划的法律框架更显薄弱，只有在《证券公司客户资产管理业务试行办法》中略有涉及。而《证券公司客户资产管理业务试行办法》无法明确以下关系问题：计划管理人和投资者之间的委托关系是一种什么法律性质的关系？这种关系是否是《信托法》所规范的信托关系？如果是信托关系，在没有法律明确授权的情形下，证券公司是否可以担当受托人？上述关系的不明确必然影响专项资产管理计划的破产隔离，进而对资产支持受益凭证持有人的权益产生较大影响。

　　市场主体难现参与热情

　　参与资产证券化的市场主体有三类：一是资产证券化发起人，包括金融机构和非金融机构；二是投资者；三是为资产证券化提供服务的市场中介，包括证券公司、会计师事务所、律师事务所等。除第三类主体以外，其他两类主体参与资产证券化的程度并不高。而目前发行的资产证券化产品存在的主要问题就是产品的流动性较差，交投极不活跃。

　　对于已列入试点范围的金融机构(如建行、国开行)来说，由于他们资金充裕，因此利用资产证券化来提高资产流动性、改善资产负债结构、提高资本杠杆率和减少资金来源约束等的动力不足，参与资产证券化的热情并不高。而迫切需要通过资产证券化来提高资产流动性的中小银行机构却短期内无法参与到试点中。

　　对于投资者来说，虽然在资产证券化产品发行前表现出较大的热情，但在产品实际发行阶段投资者的兴趣和反应远逊于预期，产品期限越长或评级越低，需求就越小。导致这种状况的一个重要原因就是对合格投资者范围的限制。目前，保险公司尚未获准投资资产证券化产品，而银行也不得投资专项资产管理计划发行的资产支持受益凭证。此外，对合格投资者而言，由于受到行业监管、内部操作指引等的要求和限制，或者由于缺乏相应分析能力，导致对期限较长、次级或无担保资产证券化产品兴趣不高。

　　产品发行和交易市场分割

　　因受分业经营、分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块：一是银行信贷资产证券化，二是专项资产管理计划。两种资产证券化产品都是利用信托的基本原理，但各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所交易，适用不同的监管规则。发行和交易市场的分割，严重影响了资产证券化产品的流动性，也不利于对资产证券化产品的监管协调和统一。

　　走健康发展之路

　　上述问题，制约了我国资产证券化的进一步健康发展。为此，笔者提出以下建议：

　　尽快对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。

　　由于现有法律体系的复杂性，很多与资产证券化冲突的法律均是由全国人大及其常委会来制定(如证券法、合同法等)的。要修改这些法律条款，必须同样由全国人大及其常委会来进行。因此，很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出来逐一进行修改，而且即使这样做，在立法上也是不经济的。

　　在这种情况下，我们主张参照韩国模式，由立法机关对资产证券化进行专门立法，除对资产证券化进行全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款。通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。

　　扩大资产证券化产品合格发起人、合格投资者范围和基础资产的发行范围，鼓励中介机构参与。

　　应逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的。扩大合格投资者范围，允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品。加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力。以这种开拓创新精神，扩大证券化基础资产品种，比如有线电视收费权、银行信用卡债权以及汽车贷款等。华尔街的一句名言说得好——如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。

　　此外，由于资产证券化产品作为一种结构性产品在结构上和法律上均较为复杂，并且对信用风险极为敏感，投资者自身在很多情况下无法单独做出投资判断，因此，市场中介机构的参与有助于帮助投资者做出投资决策，进而有助于增加产品的流动性。

　　加强监管协调，建立统一的资产证券化产品发行、交易市场。

　　资产证券化产品发行、交易市场的分割，反映了在同一种信托机制下对资产证券化监管规则的统一性问题。比如说，会计处理、税收优惠政策，以及交易规则和交易市场的统一问题。它所反映的深层次问题，是在我国混业金融新格局下的监管协调问题。因此，统一资产证券化市场非常有必要。在目前情况下，由于分业监管体制的存在，市场的完全统一还存在很大难度。作为一种过渡方案，同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易，并不存在很大的障碍。

　　(作者胡滨为中国社会科学院金融研究所法与金融研究室主任，副研究员；作者全先银为中国社会科学院金融研究所法与金融研究室助理研究员)