关注核心竞争力 医药股估值水涨船高

　　申银万国证券研究所　罗鶄

　　增收不增利，毛利率下滑

　　2006年一季度医药制造业及各子行业销售收入保持良好增长势头，增速在17%以上，其中生物制品行业增长最快，但是和2005年相比，各子行业毛利率有0.6-3.4个百分点的不等 下滑，医药制造业税前利润增幅仅3.8%，化学制剂行业税前利润负增长，中成药和生物制品行业增速均低于5%。

　　纵观整个行业，我们认为药品消费继续保持良好势头，医药企业分化更加显著，利润正在朝优势企业集中。

　　抗肿瘤药可能降价

　　预计最终调价政策可能在5、6月份出台。虽然发改委公布的初步方案抗肿瘤仿制药物拟降价30%，但各品种价格幅度将差异较大，预计恒瑞医药的奥沙利铂和多西他赛最终出厂价格降幅将在10%左右，低于市场原先预期，而中药抗肿瘤药暂未讨论降价细则，预计益佰的艾迪注射液最终将不会降价。

　　为建立健全防治商业贿赂长效机制，食品药品监督管理部门决定建立商业贿赂企业“黑名单”制度。凡是采取不正当交易行为获取商业机会的药品、医疗器械生产经营企业将被列入“黑名单”，及时向社会公布，并限期整改，逾期未改的将采取严厉措施予以制裁；凡是违反药品管理法的企业，将依法对其进行处置直至吊销许可证或撤销药品批准证明文件，五年内不受理其申请；凡是违反《医疗器械监督管理条例》，情节严重的，将吊销其生产企业许可证。此举将对有强大处方药营销网络的医药企业构成长期利好，处方药行业将加速洗牌。

　　云南白药复牌影响巨大

　　5月19日前云南白药将正式复牌，预计公司股票复牌后还有30-40%涨幅，那么云南白药2006年动态市盈率将达到40倍，如果和香港市场优质消费品企业30-40倍估值比较，对于处在“牛市”行情中且未来将保持持续快速增长的云南白药，这一估值较为合理。

　　云南白药复牌后的表现将对整个医药板块估值产生巨大影响，水涨船高，在各个估值档次的医药股都会有所提升，我们建议投资者在目前增持具有估值比较优势的医药个股。

　　拜尔收购激发网络价值重估

　　对医药企业估值产生重大影响的事件还有拜尔医药拟在国内拓展其OTC系列，拜尔可能走收购现有企业OTC网络路线，目前正在商谈的是东盛科技的启东盖天力营销网络，我们了解的有两套收购方案，第一是以1亿欧元收购净资产约7000万的启东盖天力营销公司；第二是以5亿持股启东盖天力营销公司51%股权，如果收购完成将对国内具有营销网络的制药企业价值产生重估。

　　我们认为具有最优营销网络的医药企业是益佰制药、天士力，其次是云南白药、东阿阿胶、恒瑞医药、千金药业、江中药业和三精制药，拜尔对国内医药销售网络的收购可能引发市场对这些企业网络价值的定价。

　　关注核心竞争力

　　我们的推荐思路围绕具有核心竞争力的医药企业，在云南白药估值拉动下：

　　预计东阿阿胶股价将超过13元，片仔癀复牌还会有较好表现，建议投资者可适当配置股价安全性非常高的同仁堂，等待公司经营进一步好转；　可增持估值最低具有强大处方药和OTC营销网络的品牌优势药企天士力和益佰制药，这两个企业估值在22-25倍之间较为合理。

　　恒瑞医药和天坛生物作为化学制剂和生物制药的龙头企业会有各自非常独特而良好的表现；此外可重点关注估值低于15倍、在OTC领域具有品牌优势的三精制药和江中药业。(作者获2005年《新财富》最佳分析员)

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