徐林：中国资本市场的趋势与预测

　　徐林

　　分析和展望股市未来一年的涨跌运行是困难的。更多时候，我们能做的是梳理股市趋势性变化的逻辑机理。即找寻若干主要的观测点，而后逻辑推演观测点发生重要变化时，股市的高概率结果。这种分析实用而有意义。

　　参照系变化利好股市

　　对2006年股市的讨论，简单说来，如果股市要涨，一定是投资者预期：与别的资产相比，股市有可能产生更高的收益；或者获取同等收益，只需承担较低的风险。预期很重要，预期好，股市趋涨，引导和感染更多的投资者参与，“势”因而形成。

　　于是，我们说股市“生活”在参照系中。对比参照主要有三：一是国外资本如何在全球范围内审视和定位中国经济及各类资产，决定着国际资本投资国内的规模和趋势。事实上，中国已经越来越受到国际资本的影响，而且国外资本往往对国内资本有更强的示范作用。二是资本如何审视实物投资与金融资产投资的收益风险水平。当预期实物投资市场收益水平趋于下降，风险趋于上升时，资本往往需要向虚拟市场转向。三是资本如何审视股票、债券等具体金融品种的预期收益风险水平，决定着资本在股票和债券之间的配置比例。需要特别指出的是，在整个参照系内，当投资者准备进入一个陌生的市场时，往往要求更高的预期收益风险比，这便是跨市场的信息成本。

　　1.2006年，国际资本对中国的投资结构可能发生变化。

　　中国贸易状况及国际资本流动的地域偏好，是解读外资动向的重要观测点：短线资本看涨

人民币升值；长线资本谋求控制国内的产业链或者市场。

　　中国GDP调整修正，一定程度上消除了投资者对中国经济失衡的担心。相较于世界各国，中国相对系统性的投资机会对外资有较强的吸引力。加上国际经济运行状况良好，消费稳定，特别是中国巨大的产能需要消化，我们预计2006年中国进出口总额有望达到16500亿美元，增长16%，贸易顺差基本保持2005年或者略低的水平。因此，我国外汇储备有望稳定增长，部分学者担心的资本大规模流出的概率很小。

　　问题的另一面是，中国经济增速将适度走低；中美利差不断扩大；中国政府尽可能缓解人民币升值压力，类似因素导致外资也不太可能大规模流入。换言之，人民币将呈现稳中有升的态势，不会有过大的压力。

　　尽管外资流入保持稳定，但是外资在投资领域方面可能出现结构性变化。从短线资本看，由于当前相关投资领域，比如房地产、债券、商品期货等均处于高位，短线资本已经逐步显现出对股市的偏好。而国际资本的示范作用，使得其在股市中的影响力，可能远超过其资本数量的增加(新批QFII60亿美元)。从长线资本看，由于2006年我国大量领域进一步开放，国际资本将借机谋求控制中国的部分重要产业区位或者终端市场。不管控制目的如何(延伸其产业链或者消灭竞争对手)，均可能导致股市出现结构性变局。

　　2.实物市场对投资者的吸引力可能会淡化。

　　实物市场，特别是房地产市场的投资增速，是分析实物市场与金融市场资金争夺态势的主要观测点。

　　从当前的情况看，房地产对社会资本的吸引力持续下降，房地产贷款大幅减少。

　　与此同时，实物投资市场风险日高。大量过剩产能的出现，将大大降低资本投资实物市场的积极性。以钢铁为例，2003年底我国拥有炼铁产能2.78亿吨、炼钢产能3.1亿吨、轧钢产能2.93亿吨，但目前在建的产能几乎是原有产能的一半以上。2006年全国粗钢产能将达5亿吨。

　　此外，商品期货市场价格屡创新高，但随着经济增速的降低，理应不断降温。

　　这就表明，2006年实物市场不仅不太可能对金融市场产生资金分流作用，相反可能析出资本，将其挤到金融市场中来。

　　3.股市和债市的跷跷板效应可能会强化。

　　通货膨胀率是分析股市和债市资金争夺态势的主要观测点。

　　2005年居民消费价格总水平同比上涨1.8%，CPI有暂时企稳迹象。结构性地看，2006年上游生产资料价格的回落使得家庭设备类价格指数仍有小幅下行空间。但是，受中央一系列支农政策的影响，2006年农村居民消费有望增长，将对物价指数产生向上的推力；近期M2增速持续提升，对通货膨胀会有一定的滞后影响；劳动力成本增加将提高服务业价格；公用事业价格调整更是会对居民消费价格指数产生持久和系统性的影响。综合考虑上述因素，我们判断，2006年居民消费价格总水平仍将略有增长，涨幅预计在1.5%左右。

　　CPI是中国利率水平考虑调整的主要参考指标。就此角度而言，如果CPI指数组成的权重结构维持现状，那么2006年即使升息，幅度也比较小。

　　因此，2006年，债券出现大幅波动的概率较小，在已经处于高位的情况下，不太可能引发股市资金向债市的流动。反方向流动倒是越来越可能。更何况，受实物市场挤压，会有不少增量资金转向金融市场。

　　股市不具备大行情产生的基础

　　尽管股市的参照系统利好于股市，但是股市能否产生大行情仍受制于多方面因素。

　　1.2006年上市公司整体业绩水平下滑几成定局。多家机构实证研究表明，业绩周期与股市行情的相关性大于0.6，而全部A股2005年利润增长率同比将下降4%以上。这显然会在相当程度上成为制约行情的关键因素。

　　2.纵观波澜壮阔的牛市，往往产生于技术革命，或者因本币升值等因素大大提振国民自信心和自豪感之时。我们不排除，未来5年内中国可能出现独立的自主创新技术，促成牛市，但至少从2006年看，国内国外并不具备这样的基础。而从本币升值问题看，历史经验表明，一国货币持续升值往往是该国股市大幅飙升的重要原因，但是，基于我们前面的分析和国家在升值问题上对历史教训的担心，我们认为这一因素也很难在2006年就成为引发大牛市的主导力量。

　　3.在经历了价值投资的喧嚣以后，整个市场的投资理念趋同需要一段时间，投资者信心的恢复仍需要一段时间，上市公司质量的提高需要一段时间，如此等等。

　　但是，事态的变化，往往又出乎常人的预料，更可能的情况是，2006年成为中国股市走牛的序曲。所谓序曲，大抵是表现在：国民经济运行趋于优化、技术革新渐成气候、人民币强势货币形态逐步确立、股票市场秩序实现整固、市场信心得到提振。

　　演绎中级行情的导火索

　　1.产业整合与并购重组。本轮经济增长，一定程度上加剧了产业之间的不均衡，恶化了我国产业组织形态。内生外生的因素决定了，我国必然在今后几年出现产业组织缺陷的修正过程。行业地位、产业位势均可能成为企业的诉求，引发横向、纵向，或者混合型并购重整。这可能成为股市行情的重要导火索，届时股票将赢得支付能力。

　　运用杠杆效应，获取关键战略资源可能是市场的主体思路。金融服务、零售、贸易、酒店行业、产能过剩行业的并购可能大量出现。其间，可能出现两个主力，一是外资，其目的自不待言；二是那些拥有多家上市公司的大型企业集团，比如，中石化、中铝、上海电气、中国电力、百联集团等。当然，不能排除有实力的民营企业借此机会大规模调整自己的产业边界和企业边界。

　　2.成长性投资机会。从市场投资理念的角度看，历史经验表明，成长投资与价值投资往往交替往复。2003年价值投资理念应运而生，在当前转型的经济大背景下，2006年市场可能迎合成长性投资的理念。作为成长领域可能包括：银行、电信、

数字电视、3G、装备制造、新能源及相关设备、节能环保等。此外，相当的价值类股票同样可能存在较好的市场机会，比如与农村消费增长相契合的家电、医疗、交通、零售、旅游；与要素价格改革相契合的

成品油、煤炭、地产、公用事业等；与景气先行见底的周期性行业相契合的水泥、电力等。

　　另外，税制改革、财务制度调整(准备计提、债务重组)也可能带来相应的投资机会。(作者为太平洋证券总裁助理兼研发部总经理)