刘勘：紧缩预期强化无碍牛市大局

　　刘勘

　　4月20日，央行发行20亿3个月的央行票据，为调整存款准备金率预留空间，暗示着该政策出台已经箭在弦上。这缘于今年一季度信贷猛增。央行发布的一季度金融运行报告显示：一季度人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增5193亿元，占今年全年预控目标(新增贷款2.5万亿)的50%以上。3月末，全部金融机构超额储备率为3%，比去年同期低1.2个百分点， 比上年末低1.22个百分点，反映商业银行发放贷款意愿甚强，由此造成固定资产投资增长反弹。为此，国务院召开常务会议，提出严防固定资产投资增长过快、货币供应量偏高、信贷投放偏快的局面。所以，紧缩性货币政策有望在不久的将来出台，而提高法定存款准备金率则是调控手段中一个较好的选择。

　　外汇占款惹的祸

　　理论上，提高法定存款准备金是剂猛药。截止3月底，我国金融机构人民币存款余额30.6万亿元，假设法定存款准备金提高0.5或1个百分点，可回收1500亿或3000亿左右资金。但在目前外汇储备快速增长情况下，这剂猛药却不一定有效。我国外汇储备一季度增加562亿美元，相当于多投放约4500亿人民币。央行数据显示：一季度外汇储备占款达到76492.83亿，较去年底增加5281.71亿元，再据人民币存款余额30.6万亿元计算，一季度释放约3733亿资金用于信贷投放。

　　由此可见，货币供应量增长过快，70%以上是冲销外汇占款积累所造成的。

人民币升值预期下，调高法定存款准备金率，将会推高市场利率。按

汇率平价理论，将进一步加大人民币升值压力和预期，使更多的热钱流入，哄抬人民币资产价格(包括

股票市场)。

　　紧缩银根　升值压力更大

　　当前货币流动性过剩，并非法定存款准备金率低造成的，因此，即使提高法定存款准备金，所取得的效果也不会太好。经过短暂市场和心理振荡后，若外汇储备依然快速增长，按一季度外汇储备占款数量态势看，一至两个月就能填平存款准备金所冻结的货币量，银行间市场资金很快恢复宽裕局面，还是解决不了货币供应量增长过快问题。因此，提高法定存款准备金率，只是一个短期性政策，并不能改变外汇储备快速增长格局，尤其是市场在美元贬值、人民币升值预期下，货币流动性继续增大，反而会推高人民币市场利率，再度诱发“热钱”大量涌入，人民市升值压力会更大。

　　也就是说，收紧银根，会促使人民币升值加快。真正有效的政策还是加快汇率形成机制改革，让人民币渐进升值。不管如何，人民币升值将继续推高人民币资产价格，对股票市场来讲，仍然演绎着汇市拉着股市，继续振荡走高的格局。

　　不影响股市攀升

　　外汇占款导致基础货币投放增加，这种趋势短期内难以解决。在此情况下，为了维护市场稳定，兼顾汇率和利率，央行可能采取组合拳方式，即提高法定存款准备金的同时，降低超额准备金利率。该方法曾在2003年8月和2004年4月用过。这样做既可以收紧货币流动性，又不会抬高市场货币利率，能够维持人民币与美元的利差，防止“热钱”的侵袭。或者，央行可以将汇率政策和利率政策区别对待，不因为汇率而压低利率，仿效过去拉美国家曾经采用过的，针对投机性套利资金，实行差别存款准备金率，甚至征收高额资金流转税，来抑制“热钱”的涌入。

　　受“五一”长假影响，4月下旬面临阶段性货币流动性紧张态势，估计央行暂时不会上调准备金。“五一”过后，货币流动性释放量会加大，估计4月份M2和信贷资金增幅依然较高，加之外汇占款需要对冲，公开市场操作净投放等因素，届时，央行提高法定存款准备金率可能性较大。但是，即使央行调高存款准备金率，对股市影响也不会太大。

　　(作者单位：华林证券研究所)

　　(证券时报)