债权人：股权分置改革的重要推动力

http://finance.sina.com.cn 2006年04月07日 15:02 证券日报

　　中国长城资产管理公司韩卫东

　　股权分置改革是我国资本市场发展中的重大事件，解决股权分置问题有利于上市公司资本结构的优化，有利于上市公司股权的合理流动，有利于上市公司的发展。而一般债权人作为上市公司利益群体中的一员，应该充分发挥自身优势，通过实施“债务重组”、“债转股”、“注入资产”等手段支持和推动上市公司股改，并以此作为支付的对价，为上市公司

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的进一步发展做出积极的贡献。

　　权益保证：债权人有利

　　一般而言，债权人是公司的外部人，而股东和经营管理者则是公司的内部人。从法律角度来讲，法律首先要维护社会整体秩序，在债权人利益与股东利益发生冲突时，法律首先保护债权人利益，其次才是股东利益。例如，同样是投入的资金，债权人能够获得保证、抵押与质押等额外的保障，而股东则不能。又如，在公司清算时，债权人清算赔付的顺序是先于股东的。如果股东本身是债权人，则其债权受保障的程度应与公司其他债权人相等，但其股权受保障程度则应后于其他债权人。

　　因此从权益保证的角度来看，债权人始终处于比较有利的地位，具体表现在当宏观政策导向发生变化时，债权人可以根据上市公司的资产质量、经营业绩、现金流收支等情况做出有利于自身的选择。

财政部于2005年11月颁布了《上市公司股权分置改革中相关会计处理暂行规定》以下简称《暂行规定》　，对上市公司非流通股股东实施股权分置的会计处理进行了规范。解读此次颁布的《暂行规定》，股权分置改革对非流通股股东的会计影响可以用“资本化”、“免准备”、“同步转”、“利重组”四句话来概括。

　　所谓“资本化”，是指非流通股股东将支付的对价作为资本性支出而非收益性支出来进行会计处理，直接记入“股权分置流通权”科目。所谓“免准备”，是指非流通股股东将所支付的对价作为资产项目后不再提取任何减值准备。所谓“同步转”，是指“股权分置流通权”这一资产科目的分摊削减将与非流通股股东对上市公司的流通股权投资处置同步、同比例进行。所谓“利重组”，是指股权分置改革鼓励非流通股股东对上市公司通过实施豁免债务、承担债务的债务重组和资产重组等方式作为支付的对价。

　　股改对债权人有利

　　一般来讲，上市公司股权分置改革主要涉及三个责任主体：政府、非流通股东和上市公司。政府的职责是制定股权分置改革相关规章制度，审批企业上报的股权分置方案，对股权分置改革的过程和结果进行监管等；非流通股东的职责是根据政府的相关规定和上市公司的实际情况，主导制定股改方案；上市公司的职责是配合非流通股东实施股权分置改革，并以此为契机促进自身长远发展。

　　由此来看，股权分置改革似乎与一般债权人关系不大，对债权人也无太大影响。但实际上却并非如此，股权分置改革将对债权人产生较大的影响，既包括有利因素，也有不利因素。

　　有利因素：主要表现为能够为上市公司债权带来一定的市场溢价。首先，如果上市公司采取引进战略投资者的方式实施股改，那么战略投资者可以通过收购该上市公司债权的方式达到控制上市公司的目的，从而对上市公司债权形成一定的需求。需求的增加反过来推动了上市公司债权市场价格的上升。

　　其次，根据股权分置改革政策，上市公司非流通股大股东须在股权分置改革前归还对上市公司的以往占款。因此，上市公司非流通股大股东可以通过折价购买上市公司债权的方式与其应支持给上市公司的债务对冲，从而达到归还以往占款的目的，甚至可以采取以豁免所折价购买的债权作为股改对价的支付。在这种情况下，上市公司债权市场价格也会因需求增加而看涨。

　　第三，如果上市公司非流通股东采取注入资产方式作为支付的对价，则上市公司的资产质量和结构以及市场竞争力会因此获得改善和提高，其偿债能力和偿债意愿也会提高。

　　同时，应该注意的方面有：首先，从目前推出的股权分置改革方案来看，主要还是以上市公司非流通股东为主导的股权重组为主，基本上没有相关债权人参与。这可能会使上市公司及其股东过度重视上市公司的资产和股权的规模、结构及重组，并以此来推动和促进股权分置改革，而对负债方面却不甚关心，甚至可能产生因股权分置改革而降低偿还债务愿望的心理。

　　第二，上市公司的流通股份由于兼有内在价值与投机价值，且流动性较高，其在资本市场上的市场价格应高于上市公司债权。因此，上市公司一般债权人可能会倾向于以债务重组方式作为股权分置改革对价取得的股份流通权，所获得的收益应可以弥补所放弃的债权。以上两方面因素可能对上市公司债权人产生负面影响。

　　如何支持股权分置改革

　　通过以上分析可以看出，股权分置改革通过影响上市公司的资产、负债、所有者权益使其偿债能力和偿债意愿(即上市公司债务的受偿程度)发生变化，从而使上市公司债权人的利益受到影响。而上市公司债权人正是可以利用其对股权分置改革的影响，依托在上市公司的特殊地位，充分发挥自身优势，支持和推动上市公司股改，为上市公司的进一步发展做出积极的贡献。

　　一般债权人从股权分置改革中获得保障与收益的前提条件是成为上市公司的非流通股股东，必要条件是以豁免债务为股改代价获得所得股份的流通权，账面盈利的保障是《暂行规定》规定的豁免债务损失资本化的原则，最终获利则取决于获得上市公司债权的成本与转让上市公司股份时所获收入的差额。

　　从本质而言，债权人在此次股权分置改革中通过“债转股”获益的高低将取决于债权获得的实际成本、债权转换、获得股权时支付成本、非流通股转换成流通股后的流通溢价与处置流通股份时的股价四个因素的共同作用。在当前形势下，一般债权人只要认清形势，主动参与，把握机遇，就能够通过推动股权分置改革实现最大限度保障自身权益的目标。

　　(一)债务重组(或注入资产)：通过实施债务重组，上市公司一般债权人对上市公司的部分债务予以减免，以此作为实施“债转股”的对价补偿。当然，上市公司一般债权人也可以采取注入部分优质资产的方式作为实施“债转股”的对价补偿。

　　(二)债转股：根据债务重组及双方协议，上市公司债权人将其持有的上市公司相关债权转换为上市公司非流通股股份。

　　(三)实施股权分置：以上两个步骤的工作完成后，上市公司债权人与非流通股东共同制定股权分置方案，采取送股、配股以及赠送认股权证的方式补充对价支付，以此保障股权分置方案的可行性。

　　这样，上市公司一般债权人通过资本运作积极参与了股权分置改革，将债权转换成流通股权，不仅改善了上市公司的资产负债结构，减轻了上市公司的负债压力，支持了上市公司的发展，而且也提高了自身资产的流动性，实现了“双赢”。

　　此外，当上市公司一般债权人通过“债务重组”、“债转股”方式以上市公司股东的身份参与股权分置改革，并以赠送认购权证作为股改对价支付计算的情况下，当行权日股价在行权价之上时，上市公司一般债权人可按行权价减持手中持有的部分股权，从而获得现金流入，作为原债权的回收。如果股价在行权价之下，则上市公司一般债权人仍然持有所转换的股份，并以此作为原债权的保障。

　　债权人通过上述运作，在积极支持股改并促进上市公司发展的同时，还能够从上市公司效益增长和偿债能力提高中获益，既保障了原债权的全额及时回收，同时又开发和留住了自己的优质客户。

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