二季度：大盘运行区间为1200-1350

　　金信证券 董佳芳

　　上证指数1300-1350点之间压力沉重，从周K线的技术指标看，RSI、KDJ等指标都已经出现顶背离迹象。我们预期二季度市场将冲高回落，出现阶段性调整，市场的核心区域应该在1200-1350点。

　　股改公司市值已经达到2／3，中国联通和中石化完成股改后股权分置改革将进入扫尾阶段。《十一五规划纲要》要求提高企业的直接融资比重，市场融资工作难以长期拖延，我们预期4-5月份就应该有实质性进展。直接融资一旦开闸，将对市场资金造成较大压力。

　　固定资产投资约束重重，出口又受

人民币升值影响，三驾马车对经济的拉动作用在减弱。而PPI和CPI持续走低，对企业业绩造成很大的压制。2005年亏损国有企业的亏损额达到1998年以来的新高。

　　根据预告和已经公布的2005年业绩情况，上市公司业绩下滑已成定局。4月份将是绩差年报的披露高峰。

　　宏观经济：回落难以避免

　　三驾马车拉动作用减弱。

　　拉动经济增长的动力主要来自投资、出口和消费。从目前情况看，这三大因素的拉动作用将下降。

　　首先看固定资产投资，这是拉动经济的最关键因素。2005年以来的固定资产投资增速基本保持稳定，今年1-2月份增速达到26.6%，虽然比去年下半年有所回落，但是比去年同期却有所上升。固定资产投资增速保持高位的原因在于：去年上半年部分重要省市投资快速滑落，地方上呼声强烈，导致信贷、土地关口有所放松，导致前期停建缓建的一些项目重新上马，拉动投资回升。但是，前期投资的高速增长，造成能源和原材料的供不应求，固定资产投资的成本上升；同时，高强度的投资导致了产能过剩，其结果就是价格的下调和企业盈利的下滑，导致投资的回报率下滑，进而从市场角度导致投资的回落。因此，在目前的经济状况下，并不支持固定资产投资持续保持在高位。市场供求关系对投资的压制最终将成为影响投资的主导因素，而投资也将重新回到原先的下降轨道中来。

　　同时，人民币的持续升值对出口的负面影响已经显现。三驾马车中，只有消费保持稳定，出口已经下降，而固定资产投资的下滑也只是时间问题，总体看，宏观经济调整势在难免。

　　经济效益更加堪忧。

　　我们在前期的报告中已经分析指出，PPI的持续下滑必将对企业效益造成负面影响。事实上，生活资料价格指数已经处于负增长状态。而且，由于固定资产投资到目前依然保持在高位，生产能力的持续快速增长，产品供大于求的局面不但会继续保持，甚至有恶化的可能；而CPI也已经滑落到近3年来的低位，在这些因素的影响下，预期PPI的下滑趋势在短期内难以止住。

　　上市公司业绩。

　　从582家公司对2005年年度业绩进行预告的情况看，预亏预降的达到366家，而预盈预增的只有216家。2004年的年报中，预亏预降的公司只有260家，而预盈预增的达到332家。对比来看，2005年上市公司业绩下滑趋势非常明显。

　　到3月底，公布年报的公司接近一半，而超过一半的公司将在4月份公布年报，这些公司中有30%的2005年报是亏损的，这将对市场产生较大的冲击。

　　政策面：直接融资有望重新开闸

　　全心全意搞股改。

　　“两会”结束后，管理层并没有如市场预期的那样把工作面铺开到融资等工作上来，反而更加专心于股改工作上。有几点值得关注：

　　股改进程加速。从近几批股改公司的数量看，每批基本上都保持在40家以上，相比年初来看，速度加快了一倍以上。到3月25日，第26批共41家上市公司进入股改程序，沪深两市已有768家上市公司完成或进入了股改程序，占两市全部A股公司的56.8%，股改公司市值占到两市全部A股总市值的63.21%。按照目前的进程，到5月份，股改公司的数量将达到80%左右；而中石化和中国联通完成股改后，股改公司的市值将达到80%-90%，股改将进入扫尾阶段。

　　部分公司准备不充分，也强行进入股改程序中。从近几批的股改公司情况看，不少公司并没有直接公布股改方案。我们分析认为，这是在政策的强烈要求下，一些公司准备不足，只能先行进入股改程序，停盘后再准备股改方案，这也表明管理层推进股改的坚定决心。

　　另外，随着股改的快速推进，改革将面向经营困难的“钉子户”。管理层显然希望在股改必须向“钉子户”开刀之前，就把工作完成绝大部分，比如股改公司市值达到80%甚至90%，而目前管理层的工作就是全心全意搞股改，其他工作都靠边站。

　　直接融资开闸条件基本成熟。

　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》已经得到批准，《纲要》提出，积极发展股票、债券等资本市场，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重。这就从国家战略的高度，要求证券市场为企业提供直接融资服务。这也就意味着融资暂停的状态不可能长期的拖延。

　　我们上面已经分析，管理层目前的工作集中在快速推进股改工作上。但是按照目前的进程，股改在二季度就将进入扫尾工作中。管理层大力推进股改的目的在于发展证券市场，从而为经济的发展提供支持和贡献，而最基本的支持就是提高直接融资比例，这是《纲要》确定的基调。这就意味着股改基本完成后，管理层必然会转移工作重点，直接融资就是关键工作之一。

　　我们预期，4-5月份直接融资问题就有实质性的进展。

　　市场环境：从支持转为制约

　　H股带动作用下降。

　　去年下半年以来H股与A股的联动性非常明显。恒生国企指数和上证指数的节奏基本一致，差别只是震荡的幅度而已。

　　但是，目前H股定位已经高于亚洲其他市场。按照市盈率情况看，在台湾、香港、新加坡、韩国等亚洲主要股市中，H股的市盈率是最高的。值得指出的是，按照目前的资源价格状况和国内经济发展的困难，H股的业绩在近1-2年很可能出现下滑，反过来是市盈率高启情况更为突出，我们预期H股的上攻动力已经下降。

　　M1、M2喇叭口缩小。

　　根据统计局的数据，2月份货币格局发生了一个重要变化，2月份M1同比增长12.4%、M2同比增长18.8%，二者差距从1月份的8.6个百分点缩小为6.4个百分点，持续数月的M1、M2“喇叭口”扩大趋势终于出现缩小迹象。喇叭口的出现，表明富裕资金大量存在，而这些资金的最终流向，无非是实体经济或者是金融市场，按照目前国内经济格局看，流向金融市场的可能性较大，估计这也是1季度股市持续走强的重要原因。但是2月份的喇叭口开始缩小，表明资金进入金融市场的冲动减弱，其趋势值得继续关注。

　　拓宽资金入市渠道需要时间。

　　中国证监会主席尚福林明确表示，今年作为“十一五”开局之年，资本市场将迎来大发展，今年最重要的工作是大力拓宽合规资金入市渠道。企业年金、集合理财、QFII等资金渠道都将得到疏通。但是，我们认为，这些渠道的开通并不会一蹴而就。光以QFII论，我国实施这个制度已经有近3年时间，但是目前全部得到批准的也只有59.2亿美元。集合理财产品已经上报不少，但目前迟迟没有推出。总的来看，要拓宽资金渠道，需要有一个时间过程。

　　市场趋势分析

　　市场兑现沉重。

　　近两个月以来，上海市场在1250-1310点之间的成交已经达到5000亿元以上，换手超过65%。然而在这样巨大的换手情况下，市场并没有出现持续上升局面，而是在一个小区域内震荡。3月上证指数几次创出新高，却都是在创出新高后迷失方向，难以持续强势上升，表明市场在1300点上方压力确实沉重，一些获利巨大的资金都有借机减仓的意愿。

　　千三技术压力未改。

　　1300点是多重压力回击点。首先，上海市场从2001年下跌后，在1300点附近一度形成了一个近3年的大底部，这个底部被有效打破后，已经成为市场的重要压力位。其次，市场从1783点见顶后下跌到998点，反弹0.382的黄金分割位是1298点，与1300点只有2点的差距。最后，市场从2005年6月以后形成了一个上行的大通道，这个通道的上轨也正好在1300点一带！可以看出，技术上的分析在1300点附近形成了一个大的汇集点，这个汇集点的压力是可想而知的。近2月市场氛围良好，但是一直难以突破1300压力，技术压力是一个重要的原因。

　　市场要在短期内突破1300-1350之间的压力区，难度较大。

　　周线指标已经出现背离。

　　上证指数在3月底创出新高，但是周线的RSI和KDJ指标并没有创出新高，已经明显形成了顶背离现象。这种现象的存在，意味着市场难以持续走强，调整应该随时可能来临。事实上2004年初也出现过周线顶背离现象，与目前类似。

　　热点行业情况。

　　从今年以来，市场的热点从中价股开始，3月份转移到低价股板块上，3月下旬高价股也开始活跃，总的来看热点的轮转已经比较充分。

　　从行业情况看，市场明显出现进取性的选择，有色金属、房地产、化学肥料等行业表现良好，而机场、港口、电力、路桥、航空运输等保守性行业表现最差。但是随着进取型行业的强烈表现，后市不排除受获利盘打压而回调的可能。

　　投资的成功最终决定于公司质地。

　　市场在慢慢走出熊市，这个迹象越来越明显。我们在2006年的年度报告中就提醒投资者要逐步恢复信心，告别熊市。虽然市场还有震荡以及阶段性的调整，但是总体上已经渡过了最艰难的时段。但是，投资的操作最终是要落实到个股上来，那么什么样的公司才是好股票呢？我们认为，关键还在上市公司的质地。

　　上市公司的股价会有波动，会有很多时候出现不合理的价格，但是从长期看，股价最终将决定于公司的价值。按照价格规律的要求，事实上公司的价格就是围绕公司价值上下波动。那么，如果一个公司的价值是不断上升的，价格也将不断上升——虽然中间会有波动；相反亦然。因此，在优质公司中投资赚钱，就如顺水推舟；而在劣质公司上要投资成功就如逆水行舟。因此，投资成功的关键就是要选择优质公司。从历史上看，成功的大师如巴菲特、林奇都是如此。

　　优质的公司，我们认为可以用两个简单标准类鉴定：一是公司业绩比较优秀，市盈率定位合理。当然，市盈率视行业不同可以有差异，行业前景良好的企业市盈率可以相对偏高。二是今后几年业绩能够有增长，至少能够保证2-3年的增长，时间越长越好；增长速度应该保证20-30%以上。

　　年度10大潜力股。

　　我们选择公司最关键的标准就是基于公司质地是否优秀，从下表中可以看出，除了中信证券以外，其余公司2006年的业绩预测都在0.3元以上，而且业绩的增长基本都在30%以上。从结果看，这10个股票今年1季度平均涨幅达到了29.32%，超过上证指数17.52个百分点。超过上证指数表现的公司达到7家，这就意味着如果你选择优质公司进行投资，超越指数的概率将有70%，如果用优质公司进行组合投资，战胜指数的概念将更高。

　　操作建议

　　总的来说，指数在1250-1310之间已经盘恒了2个月左右的时间，而上档压力比较沉重，在经济面、市场环境难以提供强大支撑的情况下，市场应该有调整的要求，但是个股活跃的情况还将延续一段时间。

　　操作上我们继续建议控制仓位，以控制系统风险。从去年以来，个股活跃迹象越来越成为市场的重要特征，特别是公司发展前景良好，业绩有望持续提升的公司更是如此，我们认为投资最重要的还是选择优质的公司，这应该是投资成功的关键。