水泥行业并购价值面临重估

　　大通证券 董政

　　在国际产业资本，金融资本不断渗透国内A股市场的同时，与国际接轨，价值再发现，正成为A股市场最持久的投资主题。而海德堡意图“天价”收购冀东水泥(资讯 行情 论坛)之后，A股市场上的区域水泥龙头企业，价格到底是高估，还是太低了，就有必要引起我们的思考。因此如果是低估，那么与国际接轨，寻找下一个冀东水泥，就是行业投资的重要策略 。

　　行业集中度不断提高

　　近年来不间断的跨国并购一直是全球水泥业发展的重要主题，少数几家跨国水泥集团通过并购占领了世界上越来越多国家的市场份额，市场集中度不断提高，世界范围内的寡头垄断特征不断强化。比如在亚洲水泥企业中，上世纪90年代东南亚金融风暴后，跨国水泥巨头趁行业低迷之际大肆低价收购菲律宾、印尼、泰国等地的大型水泥企业。而中国水泥企业的境况和金融风暴时期的东南亚同行类似，目前正处于行业低估。这恰好为跨国并购提供了良机，毕竟此时的收购成本极低。而水泥行业的区域性特征使得目前中国并不存在真正意义上的全国性龙头企业，规模最大的海螺水泥(资讯 行情 论坛)年产量也不足全国总产量的10%。这使得具有局部地区性优势的水泥企业都可能是外资并购的理想目标。于是拉法基，海德堡，豪西盟等纷纷以所谓的“天价”收购国内的区域水泥龙头企业，外资看重的是什么？显然不是短期内的业绩，而是区域内的垄断优势、市场份额以及未来业绩的预期。

　　水泥股并购价值被低估

　　那么面对外资的天价收购，水泥类公司如何进行价值评估呢？根据国外水泥行业并购的研究资料来看，两大定价标准具有明显的参考意义。一是总收购金额/EBITDA比率，一个是吨水泥产能收购价格。而吨水泥产能收购价格最直观，便于计算，因此被广泛应用。我们也以此来计算国内部分水泥类上市公司的潜在价值。

　　先保守确定吨成本价格。资料显示，收购发达国家的水泥企业平均为每吨水泥产能支付的收购价格都在150美元以上，而在发展中国家，这一指标通常在150美元以下。在国内拉法基按吨成本270元收购四川双马(资讯 行情 论坛)，而海德堡收购冀东水泥股权的开价就是每吨产能300元。显然300元的吨成本，远低于国际收购价格，也低于国内的重置成本价。因为水泥投资成本主要包括熟料生产线、粉磨站和石灰石矿山开采权投资成本。其中熟料生产线成本占的比重最大。加上粉磨站和石灰石矿开采权，国内企业新型干法水泥的吨产能投资成本应该在300-350元左右，而海德堡收购冀东水泥股权的开价就是每吨产能300元，和收购东南亚国家水泥企业的出价相比，这一价格还是非常低的。而吨产能300元，即使我们以此保守计算，目前A股市场多只水泥股价值均被严重低估。比如G太行(600553)，作为华北地区市场占有率仅次于冀东水泥位于第二位的水泥公司，其年产能为500万吨。海德堡对冀东水泥的初步开价是每吨产能300元，而G太行与冀东水泥同处华北地区，可比性极高，以此计算其重估价值达到了15亿，相当于每股重估后的价格为3.947元，远高于目前1.87元股价，目前该股的价格，仅相当于吨成本142元。可见价值的确被严重低估。

　　同样，福建水泥(资讯 行情 论坛)、G青松、亚泰集团(资讯 行情 论坛)、祁连山(资讯 行情 论坛)等区域水泥龙头公司，其价值被低估程度在30%至70%之间。短期内，随着冀东水泥周四复牌之后有望掀起市场对水泥板块价值再发现，上述价值被低估的水泥股均值得短中线关注。