复合维生素：医药行业高增长黑马

　　□上海证券研发中心　彭蕴亮

　　本文要点

　　-　最新数据显示，在所有的药物中，复合维生素的销售金额仅次于感冒药，纽崔来等中高端复合维生素成为医药行业的新焦点，反映出复合维生素在医药零售市场中已占有重要 地位。在所统计的8个城市中，上海地区复合维生素的零售金额占比高达40%，显示出复合维生素的显赫地位。

　　-　虽然世界维生素产量平均年增长率仅为0.5%，医药行业平均增长率仅为3%，但全球各种复合维生素的需求增长率却高达8～10%。作为保健药品主要成分的各种配方的复合维生素增长速度尤其惊人。

　　-　分析目前复合维生素市场的销售渠道可以发现，生产厂家的铺货面积越来越大，基本上覆盖了消费人群可以触及到的地点。药店是复合维生素的销售主渠道，而且占了绝对优势；复合维生素在超市/便利店和大卖场的铺货比例非常接近，在诊所的铺货率最低。

　　-　从目前的数据看，在纽交所上市的复合维生素行业制药公司，P/E均值为20.5倍，ROE均值22.5%，P/B均值9.06。考虑到对价因素，我国复合维生素制药行业的上市公司哈药集团(资讯 行情 论坛)市盈率有被低估的可能性，华北制药(资讯 行情 论坛)在全球市场当中占有相当重要的地位。此外，纽交所公司市净率高达9倍以上，而多数中国上市公司不到2倍，许多公司的市净率只有1倍多，有被低估的可能性。

　　-　我们对复合维生素行业给予“有吸引力”评级。从我国重点上市公司调研来看，华北制药(600812)的维生素生产在国内同行业中处于领先水平，产量位居全国第一。华源制药(资讯 行情 论坛)(600656)在中国四大维生素C出口企业中位居第二；近期，国资委下属的华润集团投入巨资对华源集团进行重组。南京医药(资讯 行情 论坛)(600713)具有持续经营能力，2005年公司业绩出现大幅上升。哈药集团(600664)创新优势强烈，估值最低，有一定投资潜力。

　　全球增长率傲视群雄

　　所谓“复合维生素”，系指按客户要求预先在工厂里按比例混合均匀的多种维生素，常见的复合维生素有“儿童用复维”、“孕妇用复维”、“成人用复维”、“学生用复维”以及“运动员用复维”等多类不同产品，其中分别加有VC、VB、VA、VD、VE以及牛磺酸、叶酸、叶黄素等成分以及适量微量元素和矿物质，目前有代表性的复合维生素就是安利公司的纽崔来。

　　需求增长高于产能增长

　　最新数据显示，复合维生素的销售金额仅次于感冒药，纽崔来、倍力健等中高端复合维生素成为医药行业的新焦点，反映出复合维生素在医药零售市场中已占有重要地位。在所统计的8个城市中，上海地区复合维生素的零售金额占比高达40%，明显高于其他城市；其次是北京，为23%；零售金额比例最低的是广州，仅为3%。

　　虽然世界维生素产量平均年增长率仅为0.5%，医药行业平均增长率仅为3%，但全球各种复合维生素的需求增长率却高达8～10%。作为保健药品主要成分的各种配方的复合维生素增长速度尤其惊人。

　　早在10年以前，世界最大的维生素生产企业———罗氏集团公司领导人独具慧眼，首先开办了“复合维生素”生产厂以满足欧洲客户的需求。2000年1月，罗氏集团公司又在南非约翰内斯堡开办一家年产2000吨复合维生素的工厂，所有产品均供应当地药厂和保健食品厂作原料。此外罗氏公司还在墨西哥、哥伦比亚等拉美国家开办复合维生素生产厂以满足当地客户的需求。该集团设在欧洲的复合维生素生产厂已具备年产15万吨复合维生素产品的生产能力。

　　巴斯夫与罗氏集团同为世界维生素生产巨头。迄今为止，巴斯夫已在包括美国、欧洲、亚洲、非洲和南美洲在内多个国家和地区共计共设了25家复合维生素生产厂。这些厂的总产值高达15亿马克。巴斯夫与其竞争对手罗氏公司一样很看好前景广阔的世界复合维生素市场。巴斯夫在2年内还将其世界各地复维工厂的年产值从目前的15亿马克提高为25亿马克。预计2006年巴斯夫各复维工厂的年收益可超过650亿欧元。

　　新型产品销量猛增

　　目前，全球药品、保健食品、饲料与化妆品等行业所消耗的各种维生素总价值已超过42亿美元。这表明维生素已从昔日的“配角”地位上升为当红“主角”。值得注意的是，近几年来新型复合维生素的销售额突飞猛进，成为21世纪市场上一大类热销商品。

　　随着"非典"等的突发性疾病的出现与被控制，禽流感在全球的迅速蔓延，整个社会都开始高度关注该领域的医学进展，市场的需求是最好的导向，大量的医药公司和相关的医药研究机构都投入大量的人力与财力到相关疾病的诊断与治疗的研发上，国内外著名企业集团都在短时间内提出了自己的相关成熟与不成熟的药物。维生素系列产品在这个特殊的时候凸现了它的重要性。

　　维生素被称为万年产品，因为它是动物维持生命活动必须的元素，不会被替代，需求长期稳定。同时，维生素许多新的功能和应用被不断发现，新品种也不断增加。从长期看，维生素市场将保持稳步增长趋势。为此，维生素一直是罗氏、巴斯夫等跨国公司的战略发展重点。　数据显示，“Aventis动物营养品公司”为全球第3大复合维生素生产商。该公司的产品全部用于畜禽类动物饲料的添加剂。现该公司已在欧洲、亚洲和澳大利亚等地开设了数家复合维生素生产厂。该公司设在新加坡的复合维生素工厂将已经竣工投产，并向东南亚出口新型复维产品，其销售呈现突飞猛进态势。

　　国内销售上演“二龙戏珠”

　　“药准字”领军市场

　　“药准字”复合维生素产品的领导品牌为中美施贵宝的金施尔康和惠氏-白宫的善存。这两个品牌于九十年代进入中国，经过将近八年的“抗战”，已经深入城市消费者的心中，占据较高的市场份额，销量稳定。这两个品牌主要占领医院市场和部分零售药店市场，在营销策略上主要采用针对医生进行学术交流推广和公关活动；针对消费者进行户外广告宣传等方式来进行产品和品牌的宣传。

　　此外，“药准字”复合维生素产品的另一知名品牌是国内民生药厂生产的“21金维他”。这一产品的优势是价格较低，在营销推广上除了在专业媒体做宣传外，其余则主要靠电视广告的投放来进行推广。但不管是中美施贵宝的金施尔康、惠氏-白宫的善存，还是民生的21金维他，“药准字”复合维生素产品由于属于OTC而受到政策限制，目前只在医院和药店通路销售和推广，而在大型超市则难觅影踪。

　　“食健字”后生可畏

　　在“食健字”号复合维生素产品的生产企业中，知名品牌有“黄金搭档”系列、“成长快乐”和成人维生素系列、维格尔维生素泡腾片等等。在品牌的营销推广上，养生堂主要采用差异化营销和新闻事件营销等手段来对品牌进行宣传，而上海健特的黄金搭档系列产品则主要通过软文炒作、广告轰炸、终端促销等手段来进行推广。在市场的实际表现上，上海健特的黄金搭档系列产品显然是复合维生素产品中的一匹黑马，统计表明，2003年1至10月份，黄金搭档系列产品销售1200万盒，回款4.4亿元，税后3.76亿元。2003年一跃成为中国总销量排在第四名的保健品品牌。

　　细分市场形成突破口

　　纵观市场上卖得较好的复合维生素，无不是进行了很好的市场细分：黄金搭档推出了儿童青少年型、女士型、中老年型复合维生素，分别针对不同年龄、性别的目标消费者。而复合维生素领域的另一大鳄———养生堂，不但有针对2-14岁儿童的“成长快乐”，而且还有成人维生素、妇女美容维生素。“药准字”的善存也有针对儿童的小儿善存片，针对成年人的善存多维元素片，针对老年人的善存银片。因此，可以说市场细分的聚焦法是复合维生素突破的第一要点。

　　总结目前市场上复合维生素的细分层次，主要有针对儿童青少年、中年妇女、中年男性、老年人四大类别，其中针对儿童青少年和老年人的卖得最好。所以，复合维生素生产企业要想突破竞争对手的防线，就可以针对以上类别对自己产品进行差异化的定位和宣传。只要措施得当，相信也能从大鳄的嘴边分得一杯羹。

　　消费者理性教育待加强

　　在我国，复合维生素产品可以说既是一个老产品，也是一个新产品。说它是老产品，是因为老百姓多少对维生素有些认识，不少消费者都知道复合维生素与蛋白质、脂肪、碳水化合物、各种矿物质、水一样，是人体必需的营养素，但“是药三分毒”的观念也同样根深蒂固地存在于不少人头脑中。近几年复合维生素又以新的姿态出现在人们的视野中，一些复合维生素产品以保健品的面目而不是传统的药物形象出现，这使得消费者对复合维生素产品的认识变得比较模糊了。现在厂家多选用集中轰炸式的广告形式，来提高人们对复合维生素的认识，但一些厂家的这类广告往往会夸大产品的特性，使消费者对复合维生素产品的优劣判断较为盲目，不利于消费者认知的提高。因此，维生素产品要想像钙产品一样迅速拉动消费，还需要众厂家对消费者加强理性教育。

　　逐步占领国内零售市场

　　占据药物零售重要份额

　　上海致联市场研究有限公司2005年的最新数据显示，在所监测的北京、上海、广州、成都、南京、杭州、沈阳和武汉这8个城市中，2005年医药零售年滚动销售金额排名前九位的类别中，复合维生素的销售金额约占19%,仅次于感冒药，反映出复合维生素在医药零售市场中已占有重要地位。在所监测的8个城市中，上海地区复合维生素的零售金额占比最高，达40%，明显高于其他城市；其次是北京，为23%；零售金额比例最低的是广州，仅为3%。

　　分析目前复合维生素市场的销售渠道可以发现，生产厂家的铺货面积越来越大，基本上覆盖了消费人群可以触及到的地点。从2005年致联市场研究公司所监测的药品零售数据来看，药店是复合维生素的销售主渠道，而且占了绝对优势；复合维生素在超市/便利店和大卖场的铺货比例非常接近，在诊所的铺货率最低。

　　跨国公司大举入市

　　实际上，早在上个世纪90年代中期，罗氏就开始大举进入中国OTC复合维生素市场，但由于对中国市场缺乏真正的了解，使其对中国OTC市场的发展前景一直持谨慎态度。而与此同时，杨森、施贵宝、史克、惠氏等跨国制药巨头却在中国OTC市场一路高歌猛进，相继取得巨大成功，这使得罗氏开始重新审视中国OTC市场。罗氏大药厂香港有限公司表示，中国复合维生素市场是亚太地区最有发展潜力的市场，罗氏极为看好这个市场，并希望用5年时间实现销售额10亿元人民币、跻身中国OTC巨头的市场目标。不过，罗氏也表示，虽然中国保健品市场肯定将以超过其他国家市场的速度增长，但是罗氏并不急于一步登顶取得成功。　

　　罗氏制药大众药品部也表示，罗氏OTC准备在中国进行一场新的长征，非典期间罗氏高含量维生素C力度伸泡腾片在中国的声誉鹊起和“爱乐维”、“维多宝”等产品相继引入中国市场只是罗氏努力将自己打造成中国市场OTC巨人的一个起点，今后罗氏将借鉴其在处方药市场上的成功经验，并针对中国市场特点，不断将其复合维生素系列产品引入中国，从而与杨森、施贵宝、史克、惠氏等跨国制药巨头一较高下。　

　　价格影响消费者抉择

　　目前市场上复合维生素的价格也能从某种程度上影响复合维生素的销售状况。从致联市场研究公司所监测的药品零售数据来看，2005年8个城市复合维生素的销售主要集中在30.1元至60元这个价格段。其中，沈阳在30.1元至60元这个价格段的复合维生素销售金额比例最高；在杭州，小于30元的复合维生素的销售金额比例最高；超过90元价格段的销售金额比例最高的是上海。从不同城市、不同价格段的复合维生素销售金额比例可以看出，不同城市的消费水平存在差异，这导致消费者在购买复合维生素产品的时候存在选择偏差。

　　我们注意到，人们对复合维生素的需求种类和需求量，在生命的不同时期是不同的，尤其是在儿童的生长发育时期和妇女的特殊生理时期。随着更多的人把食用复合维生素作为日常保健的一种方式，更多的医药企业涉足复合维生素市场，消费者也对复合维生素市场提出了更高的要求。精确地细分目标消费者群体，是生产复合维生素厂家在激烈的竞争中赢得市场的法宝。

　　营销策略需要审慎选择

　　20世纪90年代,中美上海施贵宝制药有限公司的金施尔康成了首先登陆中国市场的复合维生素洋品牌。紧随其后、惠氏百宫制药有限公司，挟“善存”系列维生素产品也强势登场。金施尔康和善存这两大品牌通过市场细分，很快分别推出了适合婴儿、儿童、老人、孕妇等不同人群的补充复合维生素和微量元素产品及剂型，并各自拥有了比较高的市场份额。　

　　几年下来，在OTC领域，惟一能够与上述两种产品抗衡的国内品牌，就是浙江杭州民生药厂生产的21金维他。这是国内第一个多维元素类药品，从1984年面世起，迄今已经20年了。这个产品曾经一度衰落，2001年销售收入还不足8000万元。但通过新的营销策划，从2001年起，销量成倍跃升，到2004年，一举突破了8亿元大关。　

　　至此，中国维生素市场已经形成金施尔康、善存、21金维他三足鼎立的局面。在这种市场环境下求生存，除了能像黄金搭档、养生堂一样拼命地“烧钱”培育品牌逐渐来培养自己的竞争能力外，其他的一些小品牌只能跟在几大强势品牌后面，捡一些残食，喝一口剩汤，能卖个几百万元就很不错了。因此，“广告轰炸”无疑是中国市场复合维生素营销的一大利器。

　　国内维生素巨头———华源制药在推出复合维生素产品之初，采用的就是借鉴与跟随的营销策略。在浙江市场，世纪新维他靠终端拦截啃下了21金维他近十分之一的市场份额。睡榻之侧，岂容他人酣眠？世纪新维他的市场举动终于引发了21金维他的回应。　2004年，21金维他采用三大手段，在全国范围内封杀世纪新维他和其他竞品。首笔者认为，这说明“全面跟随策略”只能在短期内见效，长期来看容易被竞争对手抓住弱点。

　　我们发现，多数国内复合维生素企业采用的是用的是明显的跟随策略，在产品配方、原料、功效，甚至包装上都与国外产品相差无几。但在对手的强势打压下，随着消费者品牌意识的提升，国内产品几乎完全成为跨国公司的影子。如果还想为自己品牌的持续发展预留一点空间，而只有核心的差异化卖点才能支撑起这个空间。所以，为国内产品挖掘一个核心卖点、围绕核心卖点寻找系列支撑点便是首当其冲的工作；在跟随强势品牌的同时，打出自己的特色、彰显产品的优势，是国内复合维生素实现市场突围的必经之路。　

　　重点上市公司点评

　　A股公司具有国际估值优势

　　从目前的数据看，在美国纽交所上市的复合维生素行业制药公司，P/E均值为20.5倍，ROE均值22.5%，P/B均值9.06，因此，考虑到对价因素，我国复合维生素制药行业的上市公司哈药集团市盈率有被低估的可能性，华北制药在全球市场当中占有相当重要的地位。此外，纽交所公司市净率高达9倍以上，而多数中国上市公司不到2倍，具有被低估的可能性，值得投资者高度重视。

　　华北制药：国内龙头

　　华北制药(600812)的维生素生产在国内处于领先水平，维生素、粉针制剂产量达22亿支，位居全国第一；其下属的河北维尔康制药有限公司是国内四大维生素C生产商之一，产量占国内总产量的20%，其技术指标达到国际先进水平，竞争优势明显。公司在巩固主营业务的同时，加强科研开发和技术改造，成果丰硕，公司有20多个品种在十几个国家进行新增注册，公司实现出口创汇1.58亿美元，同比增长48.08%，位居同行业首位，国际影响力与日俱增。华药品牌被《福布斯》杂志评为中国最有价值的五大工业品牌之一。公司投资3亿元建设居世界领先水平的基因工程产业化基地，设备及技术水平超过国际基因巨头，而且基因工程新药储备超过20个，具有生产复合维生素的技术优势。我们对其投资评级为“跑赢大市”。

　　华源制药：关注并购

　　华源制药(600656)是全球最大的维生素C生产商之一，在中国四大维生素C出口企业中位居第二，优势地位比较明显。近期，国资委下属的华润集团投入巨资对华源集团进行重组，使长期影响公司流动资金不足的问题有望得到解决。华源董事会一致决定，同意由华润集团对华源集团实行战略性重组：华润集团持有华源集团70%以上股份，华源现股东金夏投资集团(中国)有限公司作为策略投资人，将持有华源不超过30%的股份。从产业结构来看，华润旗下拥有医药和纺织业务，和华源之间的业务有天然的互通平台；而在资本重组上，华润的经验也很丰富，其总部在香港，旗下拥有多家上市公司，在融资、整合和后续发展方面，具有有利条件。目前华润集团正在与华源的股东协商解决流动性危机方案。华润集团有关人士表示，将尽快完成对华源集团的尽职调查，在此基础上向国资委提交一个全面重组方案。我们认为，在华润重组之后，华源制药的维生素优势将得以进一步体现出来，投资评级为“跑赢大市”。

　　南京医药：网络垄断

　　南京医药(600713)具有持续经营能力，业绩出现拐点。截至2005年，公司已经连续54年盈利，没有1年出现亏损，2005年公司业绩出现明显的拐点，预计2006年以后将进入良性增长轨道。公司股权结构特殊，容易成为外资收购的目标，根据WTO条款，医药流通领域已经正式对外资全面开放，预计在股改完成后，公司第一大股东的股权被进一步稀释至20%左右，被外资收购的可能性大大增加。在中国，医药流通是一个具有行政垄断色彩的专营行业，只有具有SFDA颁发的许可证的企业才能进入该行业，而且必须通过GSP认证。公司形成了覆盖苏、皖、闽三省的市场销售网络，市场占有率高，流通业务主营收入占主营业务收入的97.50%。目前，公司控股南京同仁堂(资讯 行情 论坛)药业，具有复合维生素的能力，由于其网络具有垄断地位，业绩成长性十分良好，我们对公司维持　“跑赢大市”评级。

　　哈药集团：估值最低

　　哈药集团(600664)为全国第三大制药公司，在复合维生素领域具有较大创新能力。现已初步形成抗生素、中药粉针剂、滋补保健品、高档中成药、生物工程药品等五大系列产品，700多个品种，主导产品青霉素钠原粉和粉针、氨苄青霉素、头孢IV号、人参蜂王浆双黄连粉针等产销量居全国同类企业前列，并有70多种产品出口到世界40多个国家，年创汇3000多万美元。由于公司具备较为完整的产业链条,再加上不断地收购、兼并,日益壮大的规模优势和核心竞争力使公司在国内同行业中具有明显的领先优势。

南方证券目前仍重仓持有该股93.32%的流通股，而公司母公司提出用每股5.08元的价格对公司流通股进行要约收购，目前公司的股价不足5元,可见公司的价值出现明显低估,目前市盈率只有15倍，我们维持公司“跑赢大市”评级。

　　(证券时报)