中石化整合带来投资机会

　　华林证券研究所 刘 勘

　　06年2月16日，中石化公布《要约收购报告书摘要》，收购属下10家上市子公司，其中业绩相对优良的扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明，意味着全面启动收购整合序幕正式拉开，余下业绩相对较差的6家子公司，也会择机成为第二批整合对象。借股权分置改革的东风，推动中石化加快体制和运行机制的转变，来理顺各级企业产权和多级法人关系 ，从相对控股的松散型模式演变为全面绝对控股的紧密型模式，打通上下游产业链，使企业内部资源流、现金流、物流、信息流更为畅通，利于统筹安排、减低成本、提高效率、做强做大而成为行业龙头，将中石化建设成具有国际竞争能力的一体化能源化工公司，以应对日益开放的资本市场，及国际石化行业市场竞争的局面，把大国小企业发展模式改造成大国大企业战略发展模式。

　　为此率先整合4家子公司，从公布收购停牌前一日收盘价看，股价溢价在13%至26%，加权平均溢价约21.2%水平。

　　首先在2005年三季度报表显示，扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明，未分配利润84.74元，流通股东对应获得18.7亿元，经过本次收购，不需再对这四家公司支付股改对价。而且每股收益分别为1.24元、0.87元、0.63元、0.54元，大大高于中石化每股收益0.305元，可见整合完成后，业绩能立竿见影的被增厚；

　　其次，在05年度中石化有1.4亿吨原油加工能力，06年将突破1.6亿吨，原油进口比例大致占70%，按此估算如果今年人民币兑美元升值3%，则降低进口原油成本约人民币80亿左右，对每股收益静态正面影响提高0.10元多；

　　再次，据悉

国家发改委新的

成品油定价改革方案，估计在3月份上报国务院，市场预计新定价机制，可能于一季度末或二季度初予以实施，成品油价格合理上浮，直接提升中石化炼油毛利率和盈利水平，甚至可能拥有产品定价权的想象空间，将扭转中石化成品油因国内与国际市场，价格倒挂形成的巨额亏损局面。

　　四家公司流通市值118.04亿，对应收购溢价约需要付出143亿，减去这四家公司05年三季度净资产总额，那么溢价总额为80.81亿，但四家公司05年三季度实现净利润为312.5亿，其中流通股东按比例获得股东收益10.43亿，而中石化对其整合后享有全部收益，如果溢价80.81亿需要10年摊销，每年摊销金额约为8亿元，可见享有流通股东收益大于该项溢价摊销，整合代价远小于股改代价，能够提升中石化业绩水平和实力。

　　在资金方面，中石化享有工商银行142.27亿、农业银行160亿尚未使用的授信额度，将不超过相当剩余80%部分授信额度用于本次收购，澄清收购资金来源于05年10月份发行100亿金融债，与12月份因炼油亏损而中央财政补贴100亿元没有任何关系，再三强调收购资金不是问题，因为去年三季度报表显示：拥有165亿现金，其息税折旧及摊销前利润，为利息开支的16倍，净负债与资本比例为28%，年底中石化现金有233亿人民币，今年现金流约有380亿人民币，足以应付收购款项，收购完成后中石化资产负债率依然合理，预计资产负债率大概在54%至57%，公司财务状况继续保持稳定，

　　下一步将可能整合收购余下的上海石化、仪征化纤等多家子公司，市值约为242亿，估计动用资金还要约310至330亿，手段可能会有所创新，除现金回购

股票外，还有卖壳、换股等并购重组方式，就是说整合方式、方案、时机、价格或溢价是否合理，是市场投资者关注的焦点，其投资机会已在股市盘面纷纷走强，就可见一斑了。继续整合过程预计象财务总监张家仁称：启动每一个整合方案需要作出评估，采取简单易行的操作方法，按照市场化原则，达到双方共赢的整合方案。总之从基本面看，中石化整合带来投资机会，其投资价值优于被整合的子公司，是投资者值得高度关注的焦点。