中国证券市场并购私有化大盘点

　　国都证券并购部 尹 坤

　　2006年2月15日，随着中国石化宣布斥资143亿元对旗下四家上市子公司同时进行私有化，中国证券市场的并购私有化再掀波澜。并购私有化无疑已成为当前市场的热点和亮点之一，引发市场的无限猜想，且呈愈演愈烈之势。

　　案例统计

　　截至目前，中国证券市场发生的真正意义上的并购私有化案例11起，且全部发生在两个“国字号”巨头企业身上——中国石油(0857.HK)、中国石化(600028.SH，0386.HK)，均为国资委所属的大型石油化工企业。

　　统计标准：①上市公司的私有化，一般而言是指控股股东出于整合资源、保持控股、独享收益等目的主动收购上市公司的其余股份(主要是流通股份)，从而使其下市成为非上市公司；之所以将湖北兴化、中国凤凰案例统计其中，是因为两个案例都是控股股东中国石化出于整合优化资源、避免同业竞争、减少关联交易的目的，主动对上市公司的全部资产进行收购、净壳出让，其实质也是并购私有化。②在中国证券市场发生的，针对境内A、B股上市公司或境内上市公司对境外上市子公司进行私有化。

　　其中，1997年6月在香港上市的北京燕化成为自1993年7月有H股以来，首家被私有化的国有企业；辽河油田、锦州石化成为国内首家被私有化并主动终止上市的企业。

　　动因分析

　　上市公司之所以被私有化，一般主要有四个动因：一是出于控股股东战略调整、资源整合的需要，需要对上市公司的资源进行重新配置；二是企业的价值在市场上被长期低估，股价无法真正反映出企业的价值，控股股东以低价收购有利可图；三是控股股东对上市公司未来发展前景看好，私有化后可以独享成长的收益；四是因市场环境及企业自身因素，企业无法在市场实现再融资，反而需每年支付一定的上市维持费用以及面临着公众监管的压力，有出无入。

　　而截至目前中国证券市场发生的并购私有化，无论是中石油还是中石化对其旗下上市公司的私有化，都是以战略整合为主要出发点。此外，股权分置改革的快速推进及全面实施对此起到了推波助澜的作用。

　　中石油的整合是为其海归之路清除障碍，中石化的整合是为兑现其2000年海外上市时的承诺“将择机整合境内外上市子公司”；两公司在对外公告其整合目的时都明确提到：旨在解决与旗下上市公司之间的同业竞争问题，减少和进一步规范与控股公司之间的关联交易，以提高企业的管理效率，实现规模效应、降低运营成本，同时符合监管机构的有关要求。

　　股改的提速加速了中石油、中石化对旗下境内上市子公司的私有化进程，股改需要非流通股股东对A股流通股股东作出对价安排，而作为非流通股股东的中石油、中石化又都是H股的上市公司，这无疑增加了股改的操作难度；再者，于中石油、中石化而言，对旗下上市子公司进行股改获得流通权，缺少足够的动力，与其在支付对价股改后进行整合不如在股改前进行整合，还可以降低整合的成本。

　　可见，战略整合是中石油、中石化并购私有化的主观因素，是其动力所在；而股改是一客观因素，加速其私有化整合的步伐。如此私有化，既躲避股改，又实现整合，可谓一举两得。

　　方式比较

　　中石油共出资61.5亿元以全面要约方式分别收购辽河油田、锦州石化、吉林化工全部流通股(包括A股、H股及ADR)；中石化则采用吸收合并的方式对北京燕化、镇海炼化两家H股公司进行了私有化，即通过全资子公司对上市子公司进行吸收合并，向其流通股股东支付现金，对价总计约115.12亿元；采用全面要约方式斥资143亿元对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的全部流通股及非流通股进行收购；对中国凤凰及此前的湖北兴化(2002年4月)则采用资产收购、净壳出让的方式，将壳分别出让与长航集团和国投公司。

　　上述私有化分别采用了三种不同的方式：要约收购、吸收合并、净壳出让；但证券市场应用最广泛的并购手段——换股合并却未出现。究其原因，一是中石油尚未在A股市场登陆，无法对三家A股上市子公司进行换股；二是被私有化公司的流通股本规模适中，中石油、中石化拥有充裕的资金支持其现金收购，不愿再摊薄股东权益；三是中石油、中石化处于绝对控股的位置(石油大明除外)，持股比例很高，易于操作。

　　中石化之所以对旗下的八家上市子公司采用三种不同的私有化方式——对两家H股公司(北京燕化、镇海炼化)采用吸收合并、对四家A股公司(齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明)采用要约收购、对两家A股公司(中国凤凰、湖北兴化)采用净壳出让：一是因为北京燕化、镇海炼化是在香港上市的H股公司，流通股股东均为境外投资者，采用吸收合并方式尽管程序相对繁琐，但是私有化程度彻底，省去后续与境外中小投资者沟通琐事，便于公司的管理；二是中国凤凰、湖北兴化是在内地上市的A股公司，在内地的证券市场因壳资源稀缺具有一定的价值，且两公司的股本规模、持股比例适中，适宜净壳出让，采用净壳出让方式，对资产的收购只需以账面值即可，大大降低了收购整合的成本；三是齐鲁石化、扬子石化、中原油气的股本规模较大，持股比例较高，采用要约收购方式程序简便，且易于达到收购目标；四是石油大明虽然股本规模同比相对较小，但因持股比例偏低、流通股比例较高，在股改时期不适宜作为壳资源出让，所以采用要约收购方式。

　　至于中石油通过全面要约、中石化通过吸收合并以及全面要约进行上市子公司的私有化，虽然全面要约、吸收合并都是以现金的方式进行的流通股收购，但就两种方式的应用而言，存在较大的区别：

　　㈠ 操作程序。要约收购的操作程序相对简便，在国内市场监管部门审查无异议后即可实施发出要约，由投资者自行选择接受与否，如要约期满后公众流通股少于15%(4亿股本以上的，依新公司法为10%)将终止上市交易；吸收合并不仅要获得双方董事会、股东(大)会以及被私有化上市公司独立股东大会的批准(依香港上市规则，如果上市公司10%的股东反对，私有化计划便会被否决)，以及监管部门的批准，还需征得债权人的同意，程序相对复杂。

　　㈡ 私有化程度。要约收购成功、上市公司退市，但仍可能有反对者依然持有公司的少数股份，被私有化公司尚需存续一段时间；吸收合并成功，不仅上市公司退市且主体消失，被并入合并方主体，私有化程度彻底。

　　㈢ 反对者。在要约收购中，反对者即便是少数，在上市公司退市后，如果收购达到90%以上可以选择出售，也可以选择保留自己的股份；吸收合并中，只要最终通过了合并方案，对于被合并方(被私有化公司)的全体股东就需要共同遵守，这也给控股股东“消灭”子公司的少数股东提供了一种选择方法。

　　市场反映

　　中石油、中石化对私有化并终止上市公司的公众流通股均是以现金收购的方式进行。

　　从上表可以看出，现金的收购价格较停盘价都有一定的溢价，除吉林化工A股收购价格溢价6.92%外，其余溢价均在10%以上，平均溢价率为15.47%，流通股股东都有不同程度的收益；所以在已实施完成的私有化案例中，收购报价被绝大部分公众流通股股东所接受，方案基本上得到市场的认可，得以成功顺利实施通过。

　　未来展望

　　中石油、中石化对旗下上市子公司的私有化，成为中国证券市场并购的一大亮点，为今后更多的上市公司私有化树立了样板。展望未来中国的证券市场，伴随着股权分置改革的全面推进与实施，股价的理性回归，并购私有化将有望成为未来市场的热点与主题之一。

　　㈠ 私有化范围的扩大。除中石化出于战略整合的目的对所控股的境内外上市子公司(包括：上海石化、仪征化纤、

泰山石油、武汉石油和石炼化五家)继续推进私有化，中国铝业也有望加入，有可能对其旗下的山东铝业、兰州铝业进行私有化；此外，那些在二级市场价值被低估的上市公司也有可能成为被私有化的对象，包括企业运营状况良好但是股价长期低于每股净资产的公司(如钢铁类)，企业拥有土地使用权、商誉、专利权等无形资产却未在账面值及股价中被反映出来的公司(如商业类)，以及企业的动态价值被低估的公司(如渠道类、综合类)。

　　㈡ 私有化手段的多样。随着股权分置问题的解决，真正实现同股同价、同股同权，并购私有化的手段将更加丰富，在要约收购、净壳出让、吸收合并(现金支付)外，换股合并将有望成为主流而大行其道。同比现金并购，换股合并避免了短期大量现金流出的压力，使得并购私有化可不再受交易规模的限制，被私有化公司的股东仍可享有公司的未来收益，且可以取得税收方面的好处；因此，通过换股合并进行上市公司的私有化将被更多的、更广泛的应用。