郭燕玲：多重压力制约大盘反弹

　　印花税下调的政策利好仅仅刺激了一天的行情，随后两市综指连跌三天，市场走向再次与管理层意图背道而驰。虽然目前的市场价值水平已经接近合理区域，但是我们认为A股市场长中短期的多种市场压力制约了大盘进一步反弹。

　　短期国际化估值压力

　　岁末年初A股市场最引人注目的事件是新股融资重新开闸和IPO询价制度启动。由于目前场外资金较为宽松，市场资金压力并不很大，因此主要焦点集中在IPO询价制度引起的市场化定价机制上。

　　从首只询价发行的华电国际H股的股价2.40元人民币(折算价)角度分析，其最终确立的A股发行询价区间2.30--2.52元无疑表明了一个信号，即参与询价的机构投资者完全依据国际成熟市场的定价原则进行估值定价，没有考虑A股市场的股权分置溢价。结果公布的当天A股市场大跌充分显示了国际化估值压力对目前A股市场的压力。华电国际最终的发行市盈率为15倍左右，与目前普遍在20倍市盈率以上的电力股有相当大的差距，尤其对大连热电(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等市盈率在50倍左右的股票更是压力沉重。从这些股票近期持续下跌的表现看，估值压力对同类股票影响巨大。

　　随着新股发行的延续，不同类型不同行业的股票都将有IPO的定价压力。据此推理IPO询价制度将通过市场化操作把A股估值水平推上国际化进程，而且这一过程已经从以前A-H比价效应演变成新旧A-A股比价效应。相对前者，后者的影响方式更直接更彻底也更残酷。

　　笔者认为短期估值压力仍将延续，但是随着目前股价的回落，以及新股上市首日市场定价对询价定价的上拉作用，最终使得新股认购的无风险收益趋于零的时候，国际化估值压力才能得到真正释放。

　　从国际成熟市场看，IPO的一二级市场差价并不是始终为正。例如中芯国际在香港市场上市首日下跌10%，使IPO投资者全线套牢，充分体现了市场化机制下的IPO市场风险。因此笔者认为在A股市场中，只有在市场化询价制度下的IPO市场出现投资风险之时，才是A股市场估值压力释放之日。而目前的A股市场正处在这一渐变过程之中。

　　短期年报压力

　　随着年报的陆续公布，年报压力也开始逐步释放。近期公布的年报中大部分业绩良好，分红优厚。但是年报中公布的再融资压力也有所抬头，尤其是业绩良好的公司纷纷推出配股、增发等再融资计划，使得这类股票因受制于再融资风险压力而遭到投资者抛售，股价不涨反跌，业绩浪行情无法启动。此外年报地雷股也不时出现。近期走势良好的鹏博士(资讯 行情 论坛)因周四公布盈利下调30%的公告，股价即封跌停。此外还有金瑞矿业(资讯 行情 论坛)等多家公司因业绩滑坡而遭到抛售。从时间上看，这一风险将延续到2005年4月底才能完全释放。

　　短期清理整顿压力

　　本周大鹏证券被勒令关闭，成为继云南证券后第二家被清理关闭的证券公司，再度敲响了证券公司风险控制的警钟，也拉开了2005年证券公司清理整顿的序幕。从市场表现看，券商重仓股近期走势低迷，此类地雷股的破坏力也是不可低估的。此外近期上市公司的负面消息也频频曝光，开开股份、东北高速(资讯 行情 论坛)等事件的发生暴露了上市公司不规范经营的风险，也增加了市场的风险估值水平。

　　中期宏观调控压力

　　近日国家统计局公布了多项经济数据，其中的一高一低令市场无所适从。一高是2004年全年GDP增长达到9.5%，高出前期市场普遍预期的9.0%--9.1%水平，令市场对2004年年初以来的宏观调控效果产生疑虑，尤其是据此判断第四季度的经济增长速度并不是适度放缓，而是再度出现加速迹象。经济增长速度的过于强劲，重新引起投资者对管理层可能采取的宏观调控趋紧的政策取向的担忧。一低是第四季度CPI指标仅为2.4%，而全年CPI指标为3.9%，第四季度CPI的快速下降虽然使得投资者对近期利率调整的担忧有所放缓，但是经济增长仍然过热的现象又使投资者担心未来的CPI反弹。综上所述，笔者认为基于利率水平估值压力和基于宏观调控趋紧的经济增长压力将在2005年全年影响A股市场的价值评估。

　　长期股权分置压力

　　股权分置问题将长期困扰A股市场的定价水平，随着时间的推移，其解决问题的代价也会越来越大。从前期的股权分置试点传闻到C股市场对A股市场的影响可以窥视，该问题已经到了一触即发的状态，随时会引起市场的波动。

　　综上所述，笔者认为目前指数缺乏持续反弹的动力，而长中短期的压力却实实在在影响着投资者的判断力，虽然目前整体价值水平已经到了较为合理的投资区域，但要真正激发起市场的投资信心还需耐心等待。

　　影响市场的压力因素一览

　　市场压力种类何时得以缓解

　　IPO询价制度带来的 一二级市场无风险投资收益趋于零

　　国际化估值压力

　　年报压力年报公布结束(2005年4月30日)

　　宏观调控压力2005年第一季度经济数据出台以及相关政策出台后

　　股权分置压力有关政策出台前将长期存在

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　　上海证券报 上海证券研发中心 郭燕玲