李琼：非理性做空凸现银行股价值

　　国际化接轨的压力以及对宏观调控滞后效应的预估，使得目前市场对银行股的认识出现了一定程度的偏差，银行股的风险被有意或无意地放大了。

　　交行若上市未必构成利空

　　前期，市场传闻交通银行将在年内或明年初发行，传说将以A+H两地同时同价发行的 方式对当前的银行股构成了重大利空。因为市场认为与交行预期的发行价格相比，不管是从绝对定价还是市净率的估值水平来讲，当前银行股股价相对过高。

　　这样的推理是否一定正确？让我们先来看绝对定价，如果一定要以为低价就是好的话，那么对于香港市场的恒生银行(行情 论坛)103.5元、汇丰控股(行情 论坛)125元、渣打集团(行情 论坛)139元的股价来讲，岂不快成了灭顶之灾吗？而从最近香港银行股的走势来看，并没有受到交通银行拟上市的影响。

　　再来看市净率，以暴跌前10月19日的股价来计算，两市五家上市银行的平均市净率约为2.66倍。

　　从美国几个大的银行来看，市净率也有高有低，从2倍到4倍左右不等，多数银行的市净率在2.5倍左右。可见，目前市场根据交行预期2倍的发行市净率判定其将对当前的银行股构成重大利空的看法，存在着较大的片面性。

　　从理论上讲，银行股的市净率定位更多是基于安全性的角度来进行分析的；对市场而言，市净率的不同，更多是由于各家公司的基本面不同所致。两市现有的几家上市银行中，较有竞争优势的为招商银行(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)和民生银行(资讯 行情 论坛)。相形之下，深发展(资讯 行情 论坛)和华夏银行(资讯 行情 论坛)则居于竞争力较弱的水平，表现在市场上，华夏银行的市净率值也较低。

　　从交通银行2003年及之前的年报来分析，其经营效率更类似于传统的四大国有银行，盈利能力较低。因此交通银行在上市后的短期内，市净率都将会保持在上市银行中的低端水平。

　　市净率的分化在所难免，基于低市净率同一化要求的银行股集体做空，毫无疑问已偏离了正常的价值判断轨道。

　　两市银行股定价并未被高估

　　从海外市场的估值来看，美国传统银行股市盈率多在11-15倍左右，平均约在12倍左右，市净率在2-3倍区间，平均在2.5倍左右。因此，有人认为，国内银行股价已高估。

　　但他们忽略了一个根本的原则，即合理的对比方式应建立在可比的基础之上。以中美两国的银行业为例，估值中必须要考虑到以下四个方面的差异：

　　首先，在税制环境上，美国银行业是不征收营业税的，而中国银行则要缴纳5%的营业税。这就构成了两国银行业之间巨大的业绩评估差异。

　　其次，海外银行早已实行混业经营，而内地银行目前还是较为严格的分业经营，从而也极大地限制了内地银行业的经营范围和收益能力。一旦这一禁锢被打破，内地银行的经营业绩将会产生巨大的飞跃。

　　第三，规模不同，未来的发展潜力也不相同。在市场上，只要中小银行有较强的竞争力，其市场定价往往可能要高于大银行的定价水平。因为，较有竞争力的中小银行往往有非常大的增长潜力，从而在市场定价中具有相当的溢价空间。

　　最后，也是至关重要的一点，就是中国经济未来可期的可持续性快速发展，将为银行业未来的高成长性营造良好的环境。

　　因此，考虑到上述因素，目前　A股市场出现一定程度的溢价也是完全合理的，中国银行股的定价并未被高估。

　　宏观调控对银行股影响有限

　　有人认为，随着宏观调控的展开，银行作为提供信贷的主要源头，盈利能力将会出现较大下降，而不良贷款率则将明显上升，从而引起基本面的恶化。

　　宏观调控的确会对上市银行业绩的快速发展起到一定影响，但它并不会扭转上市银行业绩的持续、快速增长能力，其负面影响更不应被非理性地放大。况且，本次宏观调控主要是经济结构的调整，是GDP总量年增长率由10%向8%左右调整中的结构优化，这一调整也同样要求优化银行业未来的信贷结构，降低潜在信贷风险。从资产组合理论上看，银行贷款事实上是各个行业加总的一揽子资产组合，宏观调控带来的局部风险能够在银行的资产内得到缓冲。

　　此外，由于上市银行的拨备覆盖率普遍较高，为应对未来不良资产的增加作了较好的准备。从今年的半年报看，招商、浦发和民生三家银行的拨备覆盖率分别达到100.49%、121.25%和125.33%，比例是相当高的，而且其增长的幅度分别大于各自银行的不良资产增长速度。因此可以相信，未来银行业的不良资产仍将处于较好的可控范围之内。

　　再融资利弊需要辨证分析

　　从理论上讲，融资行为和股价下跌并无必然的因果关系。但在目前的市场上，银行近年来持续性的融资行为对市场构成了一定的压力，有人据此认为，融资就意味着利空。

　　其实，融资后净资产收益率是否有稳定的高增长才是判断融资是否应得到市场认同的关键。而从招商、浦发和民生几家银行上市后的净资产收益率来看，都处于上升通道中。

　　另外，上市银行的融资行为确是因发展所需，这与某些以盲目圈钱为目的的公司不同。如果融资后能够保持更快速度的增长，又怎么能简单武断地认为融资就是利空呢？这岂不是有悖于价值投资的理念吗？

　　有关银行股的其它热点问题，在此不一一赘述。但是我们应该看到，中国经济可持续性高增长就是我国上市银行未来具有较好成长性的最关键支撑所在，对银行股过于简单和片面的认识将会给市场带来非理性的后果。在10月20日和21日两天的暴跌之后，银行股的投资价值已经进一步凸现了出来。

　　本版作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。

　　(上海证券报　万联证券　李琼)