重新认识汇率制度和汇率理论

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　　陈炳才

　　今天的汇率，不仅仅是不同国家货币之间的兑换或汇兑比率，它首先是国际储备货币与非储备货币之间的兑换比率，是储备货币、非储备货币与国际轴心货币之间的兑换比率，而且，非储备货币和储备货币基本是围绕国际轴心货币兑换或确定汇率。

　　在纸币与黄金(白银)挂钩的金汇兑或金本位制度下，黄金(白银)成为了世界货币，汇率的第一含义是各国纸币与黄金的兑换比率，各国纸币之间据此有了兑换比率。布雷顿森林体系崩溃以后，才有了现代意义上的汇率，即各国纸币与国际(纸币)货币之间的兑换比率，如今实际是指本国纸币与美元等储备货币的兑换比率。因此，一般意义上，绝对不能把汇率理解为不同国家纸币之间的兑换比率。

　　非国际货币国家货币兑换或汇率的根本问题：数量满足和兑换自由上的障碍

　　汇率的根本问题，乃至货币可兑换的根本问题，是汇兑的数量满足和自由。布雷顿森林体系(即固定汇率制度)的崩溃，就在于它不能满足兑换黄金的数量要求 ——黄金的需求很大，但黄金的生产和供给有限。但纸币可以解决黄金的这个缺陷。然而，美元等纸币成为国际储备货币以后，只是解决了其自身兑换的数量限制和兑换自由问题，没有解决其他国家汇率兑换中的数量限制和自由问题。因此，对于非储备货币国家来说，本来与美国一样，是通过持有和生产黄金来解决兑换数量问题的，现在却要转变为持有美元等国际货币来满足兑换数量的要求。至此，纸币平等的格局发生了变化。

　　对于国际储备货币国家来说，汇率贬值确切地说是汇率波动。因为它们的本币可以无限地被创造出来，或通过发行债券等来解决支付、清偿或汇兑中的货币数量要求；但非储备货币国家不能用本币进行国际支付和清偿，一旦没有足够的储备货币或可兑换货币来支付、清偿和满足兑换需要，就要发生债务危机，在汇率自由浮动、允许货币交易的情况下，汇率就不被信任，就要被投机而发生贬值，甚至发生金融危机。

　　因此，非储备货币国家的汇率自由浮动和货币可兑换进程始终存在获得国际货币的数量约束的困难乃至金融风险，一切债务危机、汇率危机都表现为不能满足兑换的数量要求。正因为不能充分满足货币兑换的数量和自由的要求，人们因此从国际收支角度划分了经常项目可兑换与资本项目可兑换，目的是通过项目交易限制和数量限制来保证货币的稳定和国际收支的平衡。

　　从理论上讲，凡是非储备货币国家，无论其汇率制度如何合理，由于其国际货币兑换数量受到限制，如果把握不好，都有可能发生危机。经验表明，由汇率波动导致的货币支付和清偿危机，都发生在非储备货币国家，储备货币国家不存在这样的问题。当然，如果非储备货币国家有充足的外汇储备和外汇存款，足够解决贸易、债务和汇率波动干预以及应对金融交易投机所产生的对储备货币的需求，或者其货币的国际化程度提高且被信任，那么，它实行的汇率自由浮动和资本账户开放的风险就会很小，就可以加快推进汇率和资本流动的自由化进程。

　　由此我们可以得出结论：凡是本币不是国际储备货币的国家，实行外汇管制就可能成为必要和必然。没有足够的外汇储备，简单进行汇率制度改革，或进行金融开放，尤其是允许证券资本和各种短期资本跨境自由流动，允许本币与外币的离岸交易，就很容易出现货币危机和其他金融危机。

　　从汇率在经济杠杆中的地位变化看汇率自由浮动不必要

　　利率、汇率、价格和工资被理论家们认为是调节经济活动的杠杆。工业革命以来的历史以及贸易发展史表明，这些因素确实是政府进行宏观经济调节和控制的重要杠杆。但是，在当代经济和社会发展阶段，这些传统的经济杠杆工具正在失去威力，或作用在减弱。只有当这些杠杆可调节范围比较大的时候，才能具有一定时间内的宏观效益。

　　以价格来说，它基本已成为企业行为，成熟社会的企业已经从价格竞争走向非价格竞争，价格不再是政府可以控制的杠杆。工资同样如此。利率和汇率的杠杆作用也很有限。美国在1990年6月到2000年5月期间6次提高利率以及2000年6月到2002年3月期间的11次利率升降对股市的调节作用均极其微弱。可以说，目前利率浮动对调节企业行为的作用有限，甚至利率浮动由企业说了算，而不是银行说了算。

　　那么，调节汇率是否可以对宏观经济起到调节和控制作用呢？或者说促进某种制度的形成与发展并带来长期的利益呢？目前看不出来，也看不出有什么必要。1994年以来，在人民币一直保持稳定的同时，我国的出口迅速增长，中国企业的国际竞争力不仅没有降低，反而提高了。纵观人民币贬值的历史，越是贬值的时候，虽然我们的出口数量增加，但价格下跌，很多产品甚至因为遭反倾销而退出市场，货币贬值往往两年不到，出口成本又上来了。因此，通过汇率贬值刺激出口，在贸易保护主义严重的今天，往往得不到预期的利益。倒是提高产品附加价值、改善结构、提高技术含量的非价格竞争可能更有利于出口竞争力提高。

　　经济学在设计汇率浮动的时候，实际上是假设其他因素为不变量，把汇率作为变量。如果反过来假设，其他因素就是变量。关键是把谁作为变量和不变量，当今时代，变量的杠杆已经不只是利率、汇率和价格，这些因素的作用已经很微弱，其他因素更重要。

　　决定汇率制度和政策成功与否的新因素

　　一个国家的汇率政策是否成功，关键因素很多，有时候是汇率制度和汇率水平本身，很多时候则是其他因素。对于非国际货币国家来说，国家的政治稳定以及政府对经济金融的控制和稳定能力决定着汇率的稳定和信誉。比如土耳其总理和总统不和、阿根廷总统与法院关系不和，均导致外部对该国经济金融失去信任，甚至借此进行投机。政府对经济金融的控制和稳定能力，特别是应对紧急情况、突发事件和内外危机的能力，往往是影响汇率稳定的更重要因素。

　　与20世纪80年代中期相比，今天的汇率波动机制已经发生了巨大变化。当代影响汇率的因素首先是对政局、经济的信任、信心和预期以及因此而产生的信息传播和国际反应，其中包括国家信用评级和资本流动、债务调整等。例如，假设IMF不贷款给危机国家，这个国家的汇率就会突然恶化起来。

　　一个国家的企业如果能够摆脱政治和政党的纷争，或者该企业主要进行跨国经营而不受国内政局的影响，这个时候决定汇率的第一因素不是政治和政局状况，而是金融或企业自身经营状态或其他因素。

　　“三元悖论”不成立

　　美国经济学家保罗.克鲁格曼认为，本国货币政策的独立性、汇率稳定、资本自由流动三者不可兼得。这就是著名的“三元悖论”。但部分国家的经验证明，“三元悖论”本身并不成立。以美元为例，美国不仅允许资本自由流动，而且在放弃美元与黄金挂钩的固定汇率制度后，仍然保持了汇率政策的自我控制和调节，甚至主导和影响欧元、日元的变动，而且始终维持了货币政策的独立性。由此可见，三者并不排斥，而是可以协调的。这是因为，在固定汇率制度崩溃以后，美元成为世界轴心货币，美国的金融和货币政策成为主导和支配世界的政策。作为国际货币国家的英国、欧洲、日本也可以在一定程度上保持三者的平衡。欧元汇率曾经是固定汇率制度，过渡期结束后是自由浮动汇率制度，但都允许资本自由流动，欧洲央行也保持了货币政策的独立性。但由于日元汇率被美国支配，日本始终未能很好协调三者的关系。由此可见，在本币充当国际货币的国家，三元悖论并不成立。

　　然而，如果发展中国家开放资本市场，允许资本自由流动，面对强大的外部资本流动冲击和剧烈的汇率波动，要保持独立的汇率政策或稳定的汇率是不可能的，独立的货币政策更是无从谈起。对这些国家而言，“三元悖论”自有其道理。

　　当资本自由流动以后，一国独立的货币政策无法对资本流动施加影响，独立的货币政策也不足以抗衡国际汇率大幅度波动的冲击，这在货币危机中最为明显。可惜经济学家很容易忽视这些事实。如果说独立货币政策能够在自由浮动汇率、资本自由流动之后保持下来并发挥作用，这个国家不是正处于金融危机之中(比如大幅度提高利率乃至超过国际利率)，就是正在孕育金融危机。与外部相反的低利率会导致资本大量外流，而高利率又会使国内企业成本提高。如果开放金融市场，允许企业自由借款，则会导致企业大量举借外债(如韩国)，或者是由银行借外债(兑换为本币)谋取拆借资金的利益(如泰国)，从而酿成金融危机。

　　对发展中国家来说，如果走上了资本自由化或资本市场开放的道路，就没有自己选择汇率和货币政策独立的自由。美元降低利息而你不随之跟进，就会带来很多严重问题；而保持与外部利率持平，货币政策的调节空间又很小。

　　适度的货币升值可以作为政策来选择

　　国际上有一种看法，认为货币贬值有利，而货币升值不利，据此，很多发展中国家不断让本币贬值。但从历史上看，没有一个国家和地区是依靠货币贬值实现工业化和国家竞争力提高的。印度尼西亚、印度、菲律宾以及拉美诸国等都是货币长期贬值的国家，但都没有获得持久的成功。相反，凡是在货币贬值以后能够保持汇率基本稳定乃至升值的地区和国家，经济和金融的竞争力提高很快，基本上实现了工业化，在金融危机面前的抵抗能力也比较强。比如，台湾(1982～1992年)、香港、马来西亚均依靠货币稳定或升值提高了竞争力，战后的日本、西德也是如此。

　　韩国虽然实现了工业化并于1996年加入了OECD，但韩国货币长期贬值并依靠本币贬值和日元升值的机遇与日本争夺国际市场，虽然在短期内取得了一定成效，但其企业利润和国际竞争力却增长有限。

　　在当今开放经济条件下，货币贬值作为政策选择必须慎用。在开放社会，货币贬值必然导致企业国际竞争力和国民财富的流失与价值低估；而在不开放社会，货币贬值的危害是国内财富重新分配和通货膨胀。在开放经济下，本币贬值幅度多大，企业和金融机构的竞争力(包括资产、利润等)就相应贬值多大，国民财富和国家竞争力也相应下降，因此，如果不是在万不得已的情况下，不应该选择货币贬值。相反，货币升值则可以提高企业和国家的竞争力。但货币升值要根据国家的消化能力、承受能力以及国际国内环境来选择时机和时间。尤其要注意的是，货币升值必须遵循小幅度、慢性化、长期性原则，不能大幅度、快速升值。在这方面，新加坡提供了很好的范例。新加坡一直坚持保持货币坚挺的政策。1967年，政府规定1新元兑换0.290299克黄金，即使在美元与黄金脱钩并贬值的情况下，新元兑黄金的汇率也没有改变，这实际上意味着新元兑其他货币在逐渐升值。从20世纪60年代到1996年，新元兑美元汇率从3.08∶1升到1.4∶1，差不多升值了54.5%，但这个过程用了22年时间。因此，新加坡并没有因为货币升值而带来危害，相反，货币升值帮助新加坡实现了出口结构调整。新加坡能够在1997年的亚洲金融危机中保持相对稳定，很大程度上正是得益于其汇率升值所产生的竞争力。在亚洲金融危机中，日元汇率波动巨大，但日本没有陷入韩国那样的汇率危机，其原因在于日元升值所积累的竞争力和国民财富(包括外汇储备)使其具备了强大的抗风险能力。

　　历史表明，二战以后的日本、德国(原西德)都是通过货币升值使日元和德国马克逐步获得了国际货币的地位，并因此保持了本国企业的国际竞争力，成功实现了工业化。

　　日元汇率只有在1985广场协议后的升值是失败的。1985年9月广场协议之前，日元兑美元汇率为240∶1，1986年5月升值到160∶1，到1988年1月初更升值到121∶1。从1971年到1985年，日元兑换美元从360∶1升值到240∶1用了14年，而1985年至1988年日元兑美元同样升值120日元，却只用了两年多一点。两年多时间货币升值50%，这显然太快了，幅度也太大。日元快速大幅升值，成为日本泡沫经济产生的重要原因，并带来很多其他问题。

　　总之，只要有消化能力，货币适当升值是可以的。当然，适当的升值涉及到时间、幅度和时机问题，也有政策操作问题。如果不能把握好这些因素，无论是升值还是贬值，汇率政策都可能面临失败。

　　（作者系国家外汇管理局资本项目管理司副司长）