董云峰

　　“一个都不能少”是国内一部经典电影的名字，但是在中国债券市场发展过程中，这个词语也同样适用。

　　中国债券市场少不了银行间债市，少不了交易所债市，那当然也少不了证监会的参与和推动。不过，由于历史原因，中国证监会曾一度搁置发展债券市场的计划。

　　上世纪90年代前半期，交易所债券市场曾经历过一段野蛮生长的激情岁月，之后因“327国债事件”的爆发戛然而止。这是一次改变历史的重大挫折，从此中国债券市场陷入了长达10年的冰冻期。与此同时，随着交易所债券市场陷入停滞，证监会不得不搁置了发展债券市场的努力，导致“重股轻债”的倾向越来越严重。直到短融与企业债“交锋”两年后，证监会才姗姗来迟地加入这场较量。

　　一位厅级监管人士告诉记者，“当年高层领导出差在外，都想着股指怎么样，这不只是证监会的问题，‘重股轻债’的思想可谓根深蒂固。”

　　“证监会许多骨干都是国外留学过的，不可能不知道债券的重要性，但在这样的大环境下，恐怕也无能为力。”上述监管人士并称，这是长期导致债券市场发展不起来的原因，也为交易商协会崛起留下了空间。

　　遥想当年，公司债诞生曾经轰动一时，却因证监会不愿走出交易所市场，以及遭遇随之而来的股市大崩盘，陷入停滞不前的局面，最后眼睁睁看着中票与企业债遥遥领先。

　　2007年8月，在上证指数逼近6000点的前夜，证监会发布《公司债券发行试点办法》，继短融之后的又一个新的信用债品种诞生。

　　值得肯定的是，证监会借鉴了短融的成功经验，改审批制为核准制，实行一次核准、分期发行，不要求募投项目和强制担保，票面利率由发行人和主承销商通过市场询价协商确定，被视为我国第一个市场化的中长期信用债品种。

　　2007年9月底，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，引起了极大反响。尽管公司债首单在交易所市场完成，《公司债券试点办法》并未规定必须在交易所债券市场发行流通，从而为公司债进入银行间市场提供了可能。这时候，央行主动向公司债抛出了“绣球”。9月27日，央行发布公告称，按照市场化运作原则，经其他管理部门核准的公司债券，将不再进行任何审批，在办理相应手续后即可在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。

　　时至今日，从来没有过一只公司债在银行间市场发行流通。“人民银行明确说不进行任何审批，证监会还是怀疑我们搞二次审批，其实当时企业债在银行间市场发行上市已经很普遍了，从来没审过。”一位央行内部人士回忆说。

　　2012年夏天，交易商协会某高层曾在一次内部场合称，“当年如果证监会把公司债敞开口子，像企业债那样放到银行间市场，或许协会就不用推出中期票据了。”

　　然而，证监会的“算盘”是让商业银行回归交易所市场，而不是让公司债进入银行间。2007年7月，在公司债推出前不久，上海证券交易所推出了固定收益证券综合电子平台，旨在引入做市商制度打造批发交易平台，实质上是在交易所再造一个场外市场，因而被质疑是“重复建设”。这场博弈的结果是，公司债不得不承受被边缘化的命运。作为场内市场，在1997年商业银行退出之后，交易所市场注定容量相对有限，制约着公司债规模做大，但证监会却无意叩响通往银行间市场的大门。

　　自2007年10月创下6124点的历史高位之后，A股市场一路狂跌，交易所市场濒临绝境，公司债随之偃旗息鼓；到2008年下半年，证监会不得不将上市公司回购股票救市的希望，转到了中票身上。

　　在中票与企业债狂飙突进的2008～2010年，公司债年度发行量仅为288亿元、638亿元和603亿元。至于证监会主管的其他债券品种，可分离债曾在2008年红极一时，次年却因权证风波暂停发行，从此陷入低潮；可转债则半死不活，至2010年中行转债出现后才逐渐走出困境。

　　从2010年下半年开始，证监会再次发力债券市场。当年10月，证监会、银监会和央行联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，允许试点上市商业银行在交易所集中竞价交易系统进行债券现券交易，两市互联互通迈出了重要一步。

　　不过，由于银行间债市与交易所债市在体量上相差太远，并且商业银行无法在专门的固定收益平台上交易，开闸以来商业银行交易寥寥，反响微弱。

　　历经曲折之后，证监会工作重心回到了公司债。2010年末，证监会组织召开公司债券发展研讨会，提出推进公司债券发行审核改革。次年初，在改进公司债审核流程、缩短审核时间的基础上，证监会着手开辟“绿色通道”。

　　2011年4月，作为证监会开启公司债发行“绿色通道”的第一单，上港集团50亿元公司债从递交材料到审批仅用了不到两周时间，被视为公司债发展进程中的新标杆。当年末，公司债累计发行量首次突破千亿元大关。

　　这一年冬天，随着郭树清履新证监会主席，证监会奏响了发展债券市场的最强音。2011年末，证监会正式发文成立债券办公室，同时提出发展高收益债券的构想，希望以此作为发展债券市场的突破口。

　　在证监会的力推下，2012年初，由央行、发改委和证监会组成的公司信用类债券部际协调机制正式成立，标志着中国债券市场朝着制度与标准的统一，迈出了重要一步。

　　2012年6月，经过不到半年的筹备，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债闪电开闸，成为备受瞩目的创新产品。在公司债的基础上，证监会又前进了一步：中小企业私募债面向合格投资者发行，备案即可发行，无实质审批，市场化程度堪比债务融资工具。

　　不过，中小企业私募债更像是证监会的一次“牛刀小试”。《第一财经日报》获悉，经过为期1年的修订，《公司债券发行管理暂行办法》已于近期结束征求意见，此后公司债将从试点转向常规阶段。2012年全年，公司债发行量继续较上年翻番至2500亿元。

　　接近证监会的权威人士告诉记者，在公司债的发行方式上，未来拟新增非公开发行，并将非公开发行人主体扩大至所有公司制法人，将私募品种期限放松至1年以内，引入备案制；在承销安排上，拟引进商业银行；对于公开发行，亦计划取消保荐制和发审委制度。

　　上海耀之资产管理中心合伙人王小坚认为，开放融资主体的限制、增加品种将使公司债打开原有的限制，剑指企业债中票短融的发行主体；相信这些措施得以落实之后，公司债市场将迎来新的篇章。

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