□本报记者 黄淑慧

　　5月28日上午9时20分，上海证券交易所北塔5楼交易大厅，众人正在翘首等待华泰柏瑞沪深300ETF的开市锣声。远在千里之外的北京，简单(化名)也在等待这一刻的到来。对于这位ETF套利高手而言，一只300亿元体量的ETF上市，孕育着难得一见的机会。他踱步走在公司300平方米的敞亮交易大厅里，300台电脑已经悉数打开，30名交易员也各就各位，一场战斗即将打响。

　　两日进账100多万

　　开盘了，沪深300指数以2562.60点低开，华泰柏瑞沪深300ETF也随指数而动，开盘报2.551元，跌幅0.89%，随后继续呈低走态势。简单有些担心，当天是否会有足够多的卖盘来支撑自己的套利计划。

　　一般而言，在ETF上市之初，部分认购资金尤其是“帮忙资金”会选择撤出，在二级市场卖出ETF份额。ETF在卖压之下通常会折价交易，即二级市场价格低于基金实际净值。套利资金此时就会出手买入，同时在一级市场赎回“一篮子股票”，然后在二级市场抛售股票，将一二级市场之间的价差作为利润收入囊中。

　　老简自2005年国内第一只ETF上市，就开始做这种无风险套利交易。在他看来，华泰柏瑞沪深300ETF上市规模达315亿元之巨，可以进行T+0交易，可谓是一只不错的标的。唯一的担忧在于，这只ETF建仓之时恰遇市场调整，累计净值已跌去4.5%。这种情况下，认购资金很可能不愿亏损离场，反映到盘面上卖盘会不够踊跃。

　　不过10点半过后，随着两市股指强劲反弹，沪深300ETF大幅拉涨，卖盘逐渐涌出，并且折价幅度也足以提供套利获利空间。看着交易员们十指如飞敲击键盘，老简舒了口气。

　　他此前已仔细测算，进行一次折价套利，交易佣金、印花税、赎回费用等硬性成本大约在2%。，华泰柏瑞沪深300ETF经过份额折算后以每份2.574元的净值上市，意味着二级市场必须提供约5厘钱的折价才能覆盖成本。如果再算上冲击成本，需要有7厘钱的价差。保险起见，老简给交易员下的指令是，当折价超过1分钱时下单。

　　在强大的计算机系统支持下，完成这样一笔交易，只需十几秒甚至几秒钟。事实上，每位交易员面前，都有6个显示屏分别展示指数、ETF、股指期货的行情走势。除了30位交易员之外，还有一些交易采用电脑直接下单的方式完成。而在公司独立机房里，有7台强大的服务器联结外界。

　　根据天相统计，华泰柏瑞沪深300ETF5月28日交易的平均折价率为0.3%，这意味着在当天交易的绝大多数时间里，套利者都能赚到钱。截至收盘，该ETF共成交近12.78亿份，成交额32.9亿元，以90万份为一个申赎单位，意味着最多可能有近1420个“一篮子股票”被赎回。老简盘点了一下，旗下团队共做了140个篮子的赎回。也就是说，即便所有的买盘都为套利而来，他也斩获了其中10%的机会。

　　5月29日华泰柏瑞沪深300ETF成交量有所萎缩，共成交近7.15亿份，不过全天平均折价率仍维持在0.28%的水平。算下来两个交易日，简单所在的公司共赚到100多万元利润，而周转资金两个多亿，年化收益率超过100%。

　　面对如此诱人的机会，掘金者自然纷至沓来，主要的ETF套利“玩家”更是不会缺席。北京一家券商自营人士告诉中国证券报(微博)记者，自己所在部门也参与了这次行情，若论投入的资金也不是小数目。

　　套利空间越来越小

　　为了备战这次套利，简单和他的公司准备了更多资金。这家专业从事数量化交易的投资公司，为了这次难得一见的套利行情，暂停了其他交易策略的实施，集中火力专攻沪深300ETF套利。不过，最终打出去的“子弹”只有两个多亿。

　　在老简之前的计划中，按照ETF上市初期30%赎回率的惯例，这只超过300亿元规模的基金会遭遇约90亿元的赎回或卖出。但从实际情况来看，赎回量要明显低于预期，盘中卖单并不踊跃。周三至周五三天日交易量分别只有2.66亿份、1.78亿份、1.79亿份，所提供的套利机会减少。

　　不过，相对于较小规模的ETF来说，这次沪深300ETF提供的机会已经十分难得。在老简的记忆中，“一些小ETF上市，总共只有两三千万元的卖单，半小时之后套利机会就消失。”当然，对于这次明显有利可图的美餐，市场上各路资金同样虎视眈眈。“只要有足够多的机会，愿意拿出10至20个亿来参与的资金很容易找到。”

　　正因为有大量“聪明资金”伺机而动，如今市场上无风险套利机会已越来越稀少。参与此次套利的诸多市场人士预计，沪深300ETF之后的套利机会只会间断性出现，比如说这只ETF恢复到面值以上时，可能会引发一波卖出。

　　而此前期待沪深300ETF上市后可以更为容易实施期现套利的投资者，就暂时没能等到机会。自5月10日以来，期指主力合约价格持续低于沪深300指数，贴水一度高达30多点。但由于沪深300ETF6月3日起才能成为融资融券标的，这使得运用ETF“买期卖现”的反向套利无法实施。虽然本周期指合约和沪深300指数之间的价差逐步收窄，且最近两个交易日盘中还偶现升水，但幅度尚不足以覆盖“卖期买现”正向套利交易的成本。

　　对此，申银万国(微博)研究所市场研究总监桂浩明认为，由于现在正向套利机制已经比较完善，因此在操作上有更多资金介入，使得这种套利模式的运行空间变得越来越小，这使得股指期货出现升水交易的难度大大增加。相反，现在反向套利机制仍不完善，包括融券成本比较高以及融券成功率较低等，使得股指期货出现贴水的可能性变得较大。

　　老简分析说，即便是沪深300ETF成为融券标的后，在9%的年化融券成本下，期指贴水需达到近30个点才能使得期现反向套利有利可图。如果出现这种情况，券商完全可以自己参与套利，而不是借出ETF。

　　多元策略时代来临

　　“套利机会是天空中的鸟，如果天上只有一只鸟，地面上却有十杆枪瞄着，那会是什么景象？”湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元对此有个形象的比喻。

　　无风险简单套利的机会日益稀少，已经成为市场人士的共识。对于上市一段时间进入平稳状态的ETF，瞬间套利的机会已经很难遇到。而在股指期货市场，空单正成为稀缺资源，预期贴水会成为常态，使得期现正向套利的赢利模式面临挑战。

　　刘仲元介绍说，在股指期货刚刚开始交易的2010年，套利者的获利普遍较高，年化收益率可以达到20%以上。进入2011年，基差幅度逐步收窄，利润空间缩小，整年下来收益率只能达到6%左右。

　　同时，各路人马纷纷加入量化投资阵营，既有号称斥资200亿的机构，也有百万规模的小资金。

　　显然，简单化套利的时代已经结束，更多的交易策略应运而生。以ETF为例，在瞬时套利之外，T+0趋势交易、指数增强型、事件套利等多种策略已经广为人知。

　　而对于参与者而言，这个市场每年都会上演优胜劣汰的故事，未来数量化投资需要与众不同的交易策略才能生存。老简说，他的公司目前针对分级基金、LOF、股指期货等各类产品均在设计策略，团队中有5位数学博士负责交易模型的构建。