2011年上证综指从3000点俯冲而下至2300点，不少个股极度深跌。

　　然而，在此背景下，中国新生的对冲基金却脱颖而出，基本实现了正收益。

　　2011年是股指期货推出的第一年，也是中国对冲基金诞生的元年。股指期货的推出使得投资人可以通过“对冲”锁定风险，同时使用“杠杆”放大收益。

　　在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是百分之一的概率赢得一百块钱，另外一种是百分之百的概率赢得一块钱，你会选择哪种？

　　这个问题明智的答案是：选择后者，同时放大杠杆，比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。这很好地诠释了对冲基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。

　　一年来，中国新生的对冲基金，正走出此前在人们心目中的高风险、高投机、破坏性等固有印象，逐渐得到了以高净值人群为代表的投资者的认可。

　　⊙记者 屈红燕 王慧娟 ○编辑 张亦文

　　一年间的渗透

　　排斥到追捧

　　两个为业内津津乐道的案例。

　　一个是民森投资两期对冲策略产品，今年合计募资接近10亿元，为了避免可能对股指期货市场产生冲击，公司已主动停止接受新资金。

　　另一个是国泰君安的“君享量化”，在首日发行时设想的发行目标为3亿元，但当日募集金额达到5亿元，不得不提前结束募集。

　　但国内的投资者并不是一开始就认同对冲基金。1998年亚洲金融危机期间，对冲基金横扫东南亚诸国，造成了当地经济接近崩溃，这是对冲基金留给国人最直接和最深刻的印象。

　　“当时甚至我们都有点淡化对冲基金这个名称，因为很多客户一听到对冲基金这个词，耳熟能详的是索罗斯1992年阻击英镑盈利15亿美元，导致欧洲各国央行损失60亿美元；1997年量子基金击垮泰铢、冲击东南亚金融秩序的案例；以及老虎基金、长期资本公司的失败。”谈到今年年初发行第一只量化对冲产品时，瀚鑫泰安董事长易三佑感慨到，中国新生的对冲基金一开始也难免处于被质疑、被回避的阴影之下。

　　不仅普通的投资者接受起来有一定的困难，就连银行、信托等比较专业的合作伙伴一开始也无法接受对冲基金。

　　民森投资总裁蔡东亮说，“在第一期产品发行时，由于合作伙伴的律师质疑信托条款，严重到计划几乎要中止的地步，后来双方的律师飞赴天津，开了整整一天的会，才通过了信托条款。”

　　另外，由于在合作伙伴的风控部门眼里，凡是动用股指期货的，就是高风险。风控部门不让过关也差点导致民森投资的第一期对冲产品夭折。而事实上，民森投资的对冲产品采用了对冲基金最为保守的中性策略，是用对冲工具把风险去掉了，而不是把风险放大了。

　　但是富有戏剧性的是，随着高端客户逐渐明白了对冲基金是何物，对冲基金也从“被回避”转为“被追捧”。

　　除了前面提到的民森投资和国泰君安的产品获追捧外，易方达基金2011年成立的多只对冲类“一对多”产品，市场传言资金规模在一百亿以上。

　　尽管公司并没有证实最终规模，但易方达量化投资总监刘震承认，“我们的规模是比别人要大很多。”据悉，易方达的“一对多”对冲产品开始也不被投资者认可，但在第一只“一对多”对冲基金一炮打响后，就有客户主动找上门来，求购同样产品，于是易方达很快又发行了第二只“一对多”对冲基金。

　　2010年4月股指期货面世，A股引入了对冲机制，但不是所有的投资机构都可以自由参与股指期货。根据目前的规定，券商集合理财、公募基金参与股指期货交易，应以套期保值为主，且持有的卖出期货合约价值不得超过其持有的股票总市值的20%。

　　但基金专户、券商定向资产管理业务不受此规定限制，与此同时，有限合伙企业参与股指期货虽然没有可以遵循的业务指引，但也没有明确的限制。

　　这就意味着，基金专户、券商“小集合”和有限合伙制私募是中国对冲基金的三大主体。

　　熊市压力测试 低风险策略生效

　　在股指期货推出之前，A股只有单一的做多才能赚钱，所以一旦市场环境好转，市场参与者欢欣鼓舞，一窝蜂地使劲做多，导致股市迅速泡沫化。大盘从一个极端很快走向另一个极端，投资者饱受“过山车”困扰。

　　而股指期货的推出，则为构筑多种策略提供可能。在对冲基金推出初期，低风险的中性策略是主流。

　　通俗讲，市场中性策略就是在建立做多组合的同时，建立一个放空的组合，这样的话，证券市场的主要风险，例如大盘涨跌或加息减息，被完全规避，使得投资组合的整体表现与市场的涨跌无关。市场中性策略是一种比较稳健的投资策略，力图在任何市场环境下都获取正收益。

　　从成立七个月来的业绩检验来看，券商的对冲策略产品实现了低风险的承诺。截至10月末，国泰君安的“君享量化”收益率为3.4%，第一创业证券的创金“金益求金”收益率为0.4%，而同期上证综指下跌了接近20%。

　　私募派系中的对冲基金也主要以市场中性策略为主。从今年3月起，对冲策略型私募基金陆续成立。平安财富·朱雀丁远指数中性、外贸信托·尊嘉ALPHA、外贸信托·民森市场中性策略一期和二期等都是以市场中性策略为主。

　　就在这些对冲基金成立之日起，大盘也一路向下，上证综指从今年4月的最高3000点，一路震荡下行跌至2300点附近，而新生的中国对冲基金经历住了股市“寒冬”的考验。截至10月末，所有产品基本实现了正收益，同期上证综指下跌了20%以上。

　　在基金派系中，易方达的对冲专户无疑是先行者，而今年以来易方达旗下采用对冲策略管理的专户对冲产品均实现正收益。易方达数量化投资总监刘震表示，基金专户对冲产品所追求的绝对收益，是市场中性、有较高投资性价比(收益/风险的比值)、亏损概率较低的绝对收益。

　　据易方达相关人士介绍，如果对冲客户需要杠杆，可以在市场中性和对冲套利策略的基础上，通过融资融券的融资或向外部借贷资金来加大杠杆。理论上讲，易方达这一整套对冲策略可以支持连续发行多个产品，并通过杠杆率满足不同风险收益比的客户。

　　中性策略是新生中国对冲基金的主流策略，但丰富多样的其他对冲策略也正在逐步出现。

　　比如，瀚鑫泰安·量化成长1期就是一款宏观对冲策略，主要是通过应用宏观经济理论，来辨别市场和资产价格的走势、反转和波动，对金融工具的价格走势进行预测，对出现的趋势进行跟踪投资，以做多或做空交易来取得超额收益。

　　截至今年10月底，瀚鑫泰安·量化成长1期成立七个月以来的累计收益率达到了6.64%，超越沪深300指数22.82%，年化收益率接近14%。

　　“但日常交易动用的资金比例基本上只有10%左右，所以基金承担的风险十分低。”瀚鑫泰安董事长易三佑说。

　　来自先行者的好消息就像一棵刚刚破土的嫩芽，令人们看到了对冲基金在中国的成功移植，初步证明了对冲基金在内地市场的存在价值。

　　重磅武器 量化交易系统

　　与传统的价值型投资方式相比，对冲基金最重要的策略是定量化的投资方式。可以说，量化策略交易系统是与对冲基金比肩发展的。

　　国内对冲基金的先行者无不把强大的量化交易系统放在重要位置。值得一提的是，中国对冲基金先行者当中，无论是民森投资公司董事长的蔡明，还是易方达基金量化投资总监刘震，均是理工专业背景。

　　易方达数量化投资总监刘震，是内地最早在华尔街从事对冲基金的一批人之一。1987年以优异的成绩毕业于北京大学物理系，1990年赴美留学，获得犹他大学物理硕士和南加州大学计算机硕士学位，1995年开始在华尔街的职业生涯，先后在美国最早的定量对冲基金公司之一——肖氏对冲基金(D.E. Shaw & Co)、美国银行、瑞银、以及格林威治对冲基金等大型机构从事投资工作。

　　刘震从他那三面玻璃环绕的办公室里抬起头，总能看见量化研究员张湛和张沫在外面工位上忙碌工作。张湛和张沫是一对难得的名字相近、年纪相同、专业相同的搭档，工作配合很有默契。他们都是数学专业的高材生，一位本科毕业于北京大学数学科学学院、硕士毕业于斯坦福金融数学专业；一位是清华数学系的本科和硕士，中学时就已获得过应用数学方面的大奖。

　　张湛和张沫平时的工作是配合投资经理完成量化研究、模型优化、策略研发等多项工作。量化研究工作的核心之一是寻找有效的模型与因子，并根据市场的变化，不断优化模型与因子。

　　平时，张湛和张沫需要对研究对象的历史数据进行大量统计分析，回归测试，确定有效因子，从而进行预测。

　　这两位数学高手会用简单明白的语言告诉你，一种策略的原理是什么，它的投资逻辑是什么。可是你永远看不明白他们究竟是怎样做的，一旦讲到具体的步骤，旁人就晕掉了。

　　“其实也没有那么神秘，我们只是在专业性的要求上比较苛刻而已。”刘震笑言，“比如，研究员我们只招数学专业并且有数学天赋的人。”

　　易方达还专门从信息技术部抽调了骨干技术人员，成立了指数/量化IT支持团队。该团队承担了与信息技术相关的IT基础架构、软件平台、投研环境准备、基础数据提供、信息管理、系统研发、性能优化等工作，为对冲基金运作提供全面而迅速的技术支持。

　　“可以说，交易系统中的细节影响到对冲基金生存。”民森投资公司总裁蔡冬亮说，交易系统的速度能否保证交易，是否可以实现交易策略，能否控制交易成本，这些看似细微的东西却影响着对冲基金的生存。

　　民森投资公司与合作伙伴共同开发的一套量化交易系统不仅自动选股，而且在选股结束后，自动在多空两个方向同时下单，完全对冲市场风险。在过去的三年中，这套量化系统的模拟收益率为每年10%左右，虽然收益率并不高，但它可以实现风险可控和收益率可复制。

　　民森公司有着极强的交易系统情结。民森投资公司的一班人马来自博时基金。董事长蔡明在任博时基金副总裁的时候，就曾立项与恒生公司开发一套适合基金公司的交易系统，这就是后来被改造后推广到整个基金界，目前还在广泛使用的OE2系统。蔡冬亮则在博时管了8年的交易部门。

　　瀚鑫泰安董事长易三佑说，“如果想在这个强手如林的投资‘江湖’生存，必须要有自己的独门武器。一是风险控制能力，这是我们公司的防御武器；二是对冲交易能力，这是我们公司的进攻武器；三是量化投资能力，这是我们公司的第一生产力。”

　　前路漫漫 “这只是个起点”

　　国泰君安“君享量化”一日售罄，民森投资的中型策略产品主动停止接收新资金认购、易方达超大规模的冲专户，都让市场看到了新生中国对冲基金的生命力。

　　越来越多的投资管理人正在杀入这片蓝海。据悉，深圳金中和投资公司将与美国康奈尔大学金融学终身教授黄明共同设立一个有限合伙制私募。衍生证券是黄明教授的主攻方向之一，其在资产定价方面具有造诣。

　　大家记忆犹新的是，在2008年金融危机期间，中信泰富等多家中资企业遭遇金融衍生品巨亏，黄明教授则和其团队通过统计分析，向公众揭示了国际投行是如何向国内企业兜售“金融鸦片”的。

　　虽然仍面临的着期权、杠杆等工具缺失，个股做空成本过高等诸多障碍，但不妨碍机构看好中国对冲基金的将来。

　　随着国内的衍生品会逐步推出，对冲工具越来越丰富，给对冲基金提供更广阔的生存土壤。据悉，长江证券、招商证券等大型券商的对冲产品正在酝酿待发，而在易方达基金之后，国投瑞银、招商基金等纷纷推出对冲专户理财。

　　中国高净值人群的快速增长是中国对冲基金得以发展的土壤。招商银行与贝恩投资联合发布的《2011中国私人财富报告》显示，2010年，中国的高净值人群(个人可投资资产1千万人民币以上)，约有50万人的范围，比2009年增22%；高净值人群持有的个人可投资资产范围到达15万亿元。

　　高端投资者的需求，是在承担有限的风险下，获取最大的收益，这也就是为什么对冲基金的客户主要是机构与高净值人群。

　　“在配合渠道做沟通推广时发现，江浙一带的投资者或是因为金融理念较发达，对于此类产品接受度很高，表现出先行尝试对冲基金的勇气。” 易方达数量化投资总监刘震表示。

　　瀚鑫泰安董事易三佑认为，“对冲基金的发展空间非常广阔、潜力非常巨大。目前国内机构投资者管理的总资产达到了2万亿以上，对冲基金如果能达到十分之一的比例，就是2000多亿的规模。”

　　潜力无限并不意味着对冲基金是个容易赚钱的行当，其竞争的残酷性在成熟市场有着充分的体现。

　　融资融券和股指期货推出的时间还不到两年，机构参与度还很低，博弈的强度也不强，对冲基金行业还处于初级阶段，竞争不很充分，比较容易获得超额利润。

　　“以后随着市场的成熟和机构参与度的提高，竞争将逐步变得充分起来，利润将趋向平均化。越早参与对冲基金业务，越有利于取得发展先机。”易三佑的观点非常具有代表性。