不支持Flash

王晓国：整体上市的可行路径

http://www.sina.com.cn 2007年02月07日 14:16 证券日报

　　提要

　　目前，整体上市成为资本市场热点问题，如何进一步从技术上解决控股股东实现整体上市的难题已成燃眉要务。

　　实证发现，样本企业整体上市划分装入资产边界有三条线 停止装入资产有两把尺装入资产自留“两块地”样本企业“重生产经营、轻资本运营”，“重投资、轻融资”改变的资本运营现状，急需解放思想，确立实现价值最大化的企业经营目标，树立卖方市场的世界观。

　　实证表明，企业整体上市的外延包括资产边界、资产定价和资产交易三个环节。从企业的角度看，调整企业的边界有两个可行路径，一是纵向产业一体化，实现规模经济；一是横向产品多元化，实现范围经济。从资产的角度看，整体上市实质是装入上市公司资产的证券化。

　　评价整体上市的绩效好坏的标准为企业资产的安全性、流动性和收益性是否同时增加。

　　践行上述世界观，从已有的案例看，应该以产业一体化作为资产选择的标尺，以资产的公允价值作为定价基准，以股权和现金的合理搭配作为支付方式，达到经济上的合理。

　　□ 中国证券业协会王晓国

　　按照国务院提高上市公司质量的要求，资本市场正在全力解决上市公司体制机制性问题。目前，整体上市成为资本市场热点问题。据不完全统计，截至2007年1月26日，TCL集团、武钢股份、宝钢股份、华菱管线、百联股份、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、上海汽车、上港集箱、包钢股份、ST建峰、深能源A、东软股份等14家上市公司控股股东已经完成整体上市。从整体上市的业务流程看，技术难题一是可行路径，包括选择什么资产、选择多少资产、资产如何定价、资产怎样交易、资金怎样筹集等，解决整体上市的方法论；二是基本理论，即如何评价整体上市的得失，指导上市的实际操作，实现控股股东利益的最大化，明了整体上市的世界观。因此，本文从控股股东的角度，通过分析样本企业整体上市的案例，实证研究它们整体上市的路径和得失，提出企业整体上市的途径和应该考虑的关键问题，选择整体上市的路径和处理相关问题的原则。

　　样本选择9次

　　鉴于整体上市实质上是调整企业的边界，包括产业一体化的纵向边界的调整和产品多元化的横向边界的扩大。本文的研究方法又主要是定量分析，需要对相关的指标进行加总和比较，这就对样本的选择提出了同质性的要求。为此，我们对已经完成整体上市的14家企业进行产业归类发现，钢铁企业有7家，占比达50%。因此，将截止2007年1月28日，资本市场上原来部分上市后来整体上市的7家钢铁上市公司：武钢股份、宝钢股份、华菱管线、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、包钢股份，作为本文研究的样本上市公司，控股它们的集团公司作为本文的样本集团公司。进一步分析发现，目前中国钢铁工业协会54家常务理事单位中有27家集团公司控股上市公司，其中中国钢铁工业协会16家副会长单位有15家控股上市公司。除鞍钢集团外，其余6家均系副会长单位，占副会长单位的三分之一强。这些样本，不仅具有实现整体上市公司的代表性，而且也有行业的代表性。

　　部分上市以来，样本公司均实施一系列兼并重组计划，陆续装入集团公司的资产，较为典型的是华菱管线。2002年9月23日，公司临时股东大会决定通过银行转帐支付收购价格为34741万元涟源集团所属炼铁厂，进一步完善公司的生产经营系统。2004年12月24日公司第二次临时股东大会审议通过了《关于子公司衡阳华菱钢管有限公司收购衡阳华菱连轧管有限公司股权的议案》。同时还通过了《关于湘钢事业部资产重组的议案》，公司以湘钢事业部全部实物资产和持有湖南湘钢华光线材有限公司75%的股权作为出资，与湘潭钢铁集团合资组建湖南华菱湘潭钢铁有限公司。2005年5月31日，经公司2004年度股东大会审议通过，公司将持有湖南华菱涟钢薄板有限公司89.45%的股权和公司涟钢事业部的全部资产与涟钢集团的部份优质资产进行重组，设立湖南华菱涟源钢铁有限公司。2005年7月1日，湖南华菱涟源钢铁有限公司正式运作。本次资产重组完成后，华菱集团与钢铁主业相关的资产全部进入上市公司，公司渐进式重组整体上市基本完成。

　　针对上述情况，我们选择华菱管线收购衡阳华菱连轧管、与湘潭钢铁集团合资和与涟钢集团资产重组三次收购重组集团资产，完成整体上市；以及其他6家企业最近一次完成的重大资产收购，共9次作为本文研究整体上市的资本运营样本。

　　实证研究：可行路径

　　所谓“整体上市路径”，就是指钢铁企业选择什么资产，选择多少资产，资产怎么定价，怎样装进上市公司，资金怎么筹集。7家企业采用了一次整体上市和渐进式上市路径，其中，武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、包钢股份等6家主要采用一次性整体上市，华菱管线分3次渐进式完成了整体上市。它们整体上市的资产选择、资产定价、具体交易过程和资金筹集分别整理如下。

　　资产边界

　　根据钢铁主业资产存量形态为土地使用权、主要原材料和处于主要生产流程的资产，并参考鞍钢新轧收购完成后新公司的生产流程，我们将钢铁主业的资产划分为16大类别。按照钢铁企业控股的钢铁上市公司披露的重大资产购买报告书，找出整体上市装入的资产类别。

　　划分装入资产三边界

　　资产的划分无外乎先是基于资产的物理划分，然后是基于整体上市目标函数的经济划分。实证发现，钢铁主业的16节资产链条，在整体上市的过程中被人为地设置了三条分界线。一是以热轧、冷轧为界划分为钢铁的前后加工环节。武钢股份、太钢不锈、本钢板材、包钢股份等首次发行上市的资产链条处于后端工序。二是自来水、电力、氧气等能源动力为界划分为原材料和钢铁生产环节。鞍钢新轧、华菱管线等就是将处于钢铁生产环节的资产IPO。三是土地使用权作为界线。整体上市后，武钢股份、本钢板材、包钢股份仍然采用租用集团公司的土地使用权；其余4家仍然部分租用集团公司的土地使用权。

　　停止装入资产有两把尺

　　钢铁企业的IPO和整体上市都得考虑资产包的大小。从样本公司看，停止装入资产有两把尺。一把是钢铁主业纵向一体化，武钢股份、华菱管线、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、包钢股份等6家企业，整体上市后，整合已拥有的焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，实现上市公司钢铁生产工艺流程的完整，减少关联交易，丰富产品结构，增强抗风险能力，提升收购后新公司的盈利水平和行业竞争力。第二个是横向产业一体化。宝钢股份在整体上市前的主营业务为钢铁生产、能源及服务业务，已拥有完整的钢铁生产工艺流程。

　　装入资产自留“两块地”

　　从理论上讲，追求钢铁主业产业链条的完整，可以解读为目的是避免同业竞争，获取垄断利润，实现规模经济；减少关联交易，可以解读为目的减少行政监管带来的审查成本和因此衍生的时间等机会成本。但是样本公司整体上市目标相同的情况下，尽管各集团和上市公司的整体上市前的资产链条大不相同，留在集团资产链条理应不同。实证发现，结果并非如此，各集团除均保留部分或全部土地使用权外，有的还剩铁矿石和煤炭资产群，目前这些既是钢铁主业的主要原材料，又是利润增长点，照理应该装入上市公司。事实上，象太钢集团留存的资产主要包括矿山、土地使用权。集团的解释是“太钢集团拥有的矿山资源既是收购后新公司极为重要的矿石供应来源，也是保证太钢集团存续发展的关键利润来源。太钢集团是山西省规模较大、历史较长的国有企业，存在一定的企业办社会的历史包袱，目前处于主辅分离的重要阶段，因此，矿山资源未纳入本次资产收购范围，是确保太钢集团具备独立生存能力、保证太钢集团顺利完成改革的现实选择。”这就说明，集团公司与上市公司还有不同的利益，装入资产排除矿山和土地使用权两大“自留地”，至少可以说整体上市样本上市公司没有利益更大化，集团公司均有小算盘。

　　资产定价

　　钢铁企业整体上市需要解决增发股份定价和置入资产的溢价问题。具体包括定价基准日、基准价格和价格调整。按照新《证券法》第13条的规定，建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。装入资产的定价就取决于集团公司的利益偏好。

　　定价基准日定为会计核算日

　　除华菱管线约定年度会计核算日外，武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、包钢股份均约定当年半年度会计核算日。理论上，武钢股份、宝钢股份系公开增发

股票，按规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。华菱管线、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、包钢股份系私募增发，没有法定要求。但考虑到定价基准日不选会计核算日，将产生大笔的专项审计费用，就不难理解定价基准日定为会计核算日。

　　集团溢价25%装入资产

　　样本上市公司重大资产购买的收购价款按照下面公式及规定计算：收购价格＝专项审计所确定的净资产值＋资产评估增减值-资产评估增减值所引起的折旧和其他变化。研究发现，样本集团公司整体上市资产溢价总量157.28亿元，平均溢价幅度24.68%。其中溢价总量鞍钢集团最多，50.85亿元；宝钢集团其次，35.9亿元；溢价幅度鞍钢集团最大，34.81%；太钢不绣其次，34.34%。

　　集团折价购股

　　实证发现，鞍钢、太钢、本钢在交割日均溢价购股，溢价幅度平均4.66%，其中溢价幅度最高的是鞍钢8.16%，最低的是本钢2.85%；包钢实现了折价购股，折价幅度10.87%。截至2007年1月26日，鞍钢、太钢、本钢、包钢均实现折价购股，折价幅度平均62.17%。其中折价幅度最高的是太钢78%，最低的是本钢29.72%。在股价上涨行情中，发行前的公司股价会大大高于数月前的股价，如果尽早整体上市，以数月前的股价作为参考依据和定价约束条件，控股股东有折价购股寻租和利益输送机会，定向增发存在“灰色地带”。但是，在股价下跌行情中，发行前的公司股价会远低于数月前的股价，使公司股票市价低于或非常接近股东大会确定的最低增发价，导致公众投资者宁愿去二级市场买股，使增发股份无人问津而致发行失败，出现增发不能实施的情形。

　　(本文仅系个人研究成果，不代表供职单位意见)

新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

【发表评论】