文/皮海洲

　　大型国企实现整体上市，是今年国家定下的一件大事。可以预见，随着全流通时代的到来，整体上市乃大势所趋，将成为资本市场持续关注的热点

　　自2004年TCL集团率先实施整体上市以来，整体上市就成了我国股市的长期热点之一。虽然它没有股改那么轰轰烈烈，也没有新股发行那么万众瞩目，但由于它给上市公司基本面带来重大变化，投资者对于上市公司整体上市事件，无不予以高度关注。

　　从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车，等等；整体上市一浪紧接着一浪。正是在这种浪潮中，投资者感受着整体上市带来的酸甜苦辣。

　　客观原因造成分拆

　　国内上市公司大都是分拆上市的，上市的资产往往只是大股东资产中的很小一部分，或只是某个生产环节。

　　之所以采取分拆上市方式，显然是受历史条件限制：其一，由于股市规模小，容量也小，市场难以承载大公司上市所带来的冲击与压力。其二，股市开设之初，宗旨就是为国企脱贫解困服务，本着利益均沾的原则，分配给每家企业的额度也是有限的。其三，对于某些企业来说，整体上市难以满足市场条件，于是就将企业中最赚钱的资产剥离出来上市。

　　分拆上市的模式决定了公司上市后必然出现各种问题：一是规模小，竞争力差。特别是当原来上市的资产不再是赚钱资产时，上市公司业绩难免受到影响。二是关联交易多，企业的经营发展严重依赖于大股东，束缚了上市公司发展，并且被大股东调控报表，数据失真。三是为大股东占款乃至损害上市公司利益行为的发生创造了条件。特别是在股权分置、大股东行为难以受到有效约束的背景下。

　　要解决这些问题，除了解决股权分置外，整体上市显然是重要途径。前几年的熊市使上市公司质量问题得以充分暴露，市场对提高上市公司质量呼声甚高。

　　2005年11月初，证监会发布的《关于提高上市公司质量意见》更是对整体上市给予充分肯定，表示“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。如此一来，在提高上市公司质量、做大做强上市公司的旗帜下，利用已有上市资产快速实现整体上市也就成为股市里一股诱人的潮流。

　　大股东对整体上市更为主动

　　伴随着股改接近尾声，股市进入“后股改时期”(或称“全流通初期”)。这个时期是整体上市的活跃时期，整体上市也体现出不同于以往的特点。其中，最为明显的就是大股东对整体上市的要求更加迫切。

　　在股权分置时期，上市公司的整体上市大都由公众投资者埋单。如TCL集团的整体上市，采取的是“换股+IPO首发”的模式，其整体上市可以说全部是由流通股股东埋单。而武钢股份与宝钢股份的整体上市，采取的则是大股东参与增发的方式，公众投资者为整体上市支付了相当一部分对价。可以说，在股权分置时期的整体上市，流通股股东是支付整体上市对价的主力军，某些上市公司的大股东甚至从中谋取利益。

　　股权分置改革之后，全流通背景下的上市公司整体上市情况发生了很大变化。在整体上市过程中，大股东充当了主力军，公众投资者则成了配角甚至根本就没有埋单的机会。如太钢不锈和鞍钢股份都是通过向大股东定向增发实现整体上市的。最近完成整体上市的上港集团，虽然采取的是类似于TCL集团的换股方式，但却并没有向公众投资者发行新股份。

　　正是基于整体上市的这种变化，两个时期整体上市的效果也不完全一样。如TCL集团，刚一完成整体上市，公司业绩就发生变脸，甚至发生巨额亏损，给投资者带来惨重损失。再如宝钢股份，整体上市后当年业绩并无起色，2006年的业绩甚至明显表现出下降趋势。相反，股改后整体上市的鞍钢股份，2006年的业绩明显好于去年同期。太钢不锈更是早早发出业绩预告，“预计2006年1～9月份净利润较上年同期增长50%～100%，预计2006年7～9月份净利润较上年同期增长250%～300%。”可以看出，后者整体上市的效果明显好于前者。

　　之所以出现这种可喜变化，显然与全流通后大股东所持股份在禁售期后可以上市流通有关。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。

　　为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。更何况大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产，一旦可以上市流通，将以高出资产价格数倍的股价套现，这对大股东来说是一举两得，何乐而不为呢？

　　中小股东利益可能受损

　　整体上市的目标主要还是上市公司做大做强，相信这与大多数上市公司大股东的愿望也是相一致的。但TCL集团整体上市后的种种表现令投资者对上市公司整体上市的预期蒙上了阴影，同时也让投资者对上市公司整体上市充满了担心。

　　首先，担心大股东借整体上市“圈钱”。这突出表现在TCL集团的整体上市中。TCL集团推出整体上市方案之时，口口声声称做大做强上市公司，减少关联交易。但整体上市后不久，该公司就把TCL移动分拆到香港上市，自己打自己的嘴巴，充分暴露了TCL集团整体上市的圈钱目的。

　　其次，担心大股东借整体上市转嫁经营风险。大股东在经营过程中难免会遇到风险，但在整体上市过程中，不排除大股东借机把自身风险通过整体上市转嫁给上市公司，由上市公司及其全体股东来承担。比如，TCL集团的国际化之路，其过程中的风险显然是不可避免的。让上市公司及其投资者承担这种巨额风险，显然是对广大投资者利益的伤害。

　　其三，担心上市公司以次充优，通过整体上市向大股东进行利益输送，或者套现大股东不良资产。正所谓人上一百、形形色色，虽然太钢集团、鞍钢集团这样的大股东确实希望通过整体上市做大做强上市公司，但也不能排除高价套现劣质资产的情况。

　　基于这样一些隐忧的存在，在今后的整体上市过程中，管理层应保持、提倡太钢不锈、鞍钢股份及上港集团这种无新融资额整体上市的良性模式，以避免整体上市沦为上市公司及大股东圈钱的工具。

　　可参考的整体上市模式

　　换股IPO：即集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。如TCL集团、上港集团。

　　换股并购：即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。如百联股份。

　　定向增发收购：即集团所属上市公司向大股东定向增发收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式应用较为广泛。如鞍钢集团、上汽集团、太钢不锈、本钢板材。

　　再融资反收购：即通过再融资(增发、配售或者可转债)收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但再融资往往不受市场欢迎，特别是新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。如中国联通、长江电力。