叶檀:金融技术创新是末 制度创新是本

　　叶檀

　　经济学家吴敬琏日前在上海召开的“2006中国担保论坛”上表示，“十一五”期间，我国面临的一个严峻任务就是实现经济增长方式的转变，提高国民经济效率，改善经济增长质量，而金融创新是实现这一转变的关键。这一发言与目前决策层对于金融技术创新的推崇不谋而合。

　　提高经济效率是经济发展的关键，这相当正确，但以为提高经济效率的关键是金融创新，则大谬不然。吴敬琏先生曾经提出过中国股市是赌场的著名论断，不会不知道股市的技术创新一度成为救助劣质企业的遮人耳目的手段，如今却提出金融创新是经济增长的关键，实在令人迷惑。虽然吴敬琏先生认为，政府应当做的事不是预先划定什么可以发展和什么不可以发展的框框，而是营造良好的市场环境和监管框架。但这一条放之四海而皆准的理论套在金融创新的头上，未免有些头重脚轻。并且，此论很容易为只管金融技术创新而不愿进行制度改进者提供理据。

　　以为金融创新就是

　　提高经济效率的关键是金融市场拥有合理而完备的定价体系，通过价格杠杆使得资金向高效率的企业汇聚，达成投资者、社会与企业的三赢。也就是说，优质企业可以在债券、证券等市场受到追捧，得到低成本的融资，融资价格高低的筛选过程就是各类企业的显形过程，他们无所躲藏。

　　低劣的金融市场则相反，将优质劣质企业混为一谈，甚至劣质企业驱逐优质企业，让格雷欣法则在金融市场重演。

　　我国目前的情况是，企业无法拉开融资成本差距，银行贷款利息相差不多，劣质企业甚至可以凭借与银行高管的利益关系轻易得到低息贷款；国家视国企的重要性与紧急程度允许企业发行企业债，依靠市场给企业债券定价就此成为一句空谈；而银行与债券市场无法形成市场定价，将会传染给证券市场，使垄断资源与空穴来风的概念炒作成为定价标准，反之亦然。中国银行股中国有大商业银行比一般商业银行更受青睐，只是因为前者所占据的社会资源更多，而不是因为前者的效率更高。

　　我国的金融创新手段仍然在部分重演以往将行政救助披上市场外衣的旧戏码。以银行不良资产证券化为例，试点银行先是将

　　个人房贷等回收率高的不良资产视作宝贵财富，在“关系户”中互相流转，只有没肉的“硬骨头”才放给市场，如此一来，普通投资者不过是接盘真正垃圾资产的冤大头，还有什么市场化定价体系可言？另据中国风险投资研究院院长陈工孟的数据，现在真正的风险投资只有数十家，95%以上都是国营的，效率不高。有的还是挂着风险投资的招牌做房地产、炒

　　决策者目前强调金融创新，自然有以增量稀释存量问题的考虑，也确实试图以金融创新手段起到提高资金运用效率的作用。比如，允许商业银行设立基金管理公司，使得银行的流动性资金多一个投资的去处，可以培养银行形成现代的资产证券化的理念；成立金交所进行风险交易，将投资与风险加以区隔，在理论上应该使正股市场的发展更加平稳。

　　但金融创新终究是一种手段，既可以锦上添花，也可以助纣为虐，完全取决于金融市场的本身质地，绝不会自然而然地让市场走向优化资源的方向，资金运用的手段不是市场化定价体系的基础。有时情况恰恰相反，在行政调动下，金融手段越创新，资源越是加剧向低效而庞大的企业流动。不管是融资融券，不管是期货交易，很可能只是多了一个赌具而已。

　　吴敬琏先生没有因为说出中国的股市是赌场就变成股市的破坏者，反而成为让人尊敬的直谏者与建设者；同样，他也不会因为对于金融创新的简单推崇，而被标榜为资本市场的建设者。