皮海洲：仅有网上网下同时申购还不够

　　近日，中国证监会公布了《证券发行与承销管理办法》(征求意见稿)。从“征求意见稿”的内容来看，新的新股发行制度较原有的股票发行制度有着很大的改进。比如，“征求意见稿”第三十一条规定，发行人及其主承销商网下配售股票，应当与网上发行同时进行。这一规定，可以说是对原有发行制度的一次“纠错”，它不仅在一定程度上有利于提高网上发行申购的中签率，更是对证券市场“三公”原则的维护。

　　众所周知，原有的发行制度存在着诸多的不公平之处。比如，在网下配售与网上发行安排的时候，网下配售有意安排在先，而网上发行安排在网下配售完毕之后才进行，这样询价机构的资金在进行了网下配售申购之后又可以回到网上发行中来进行申购，从而使得询价机构的资金可以“一钱二用”。而在这种安排下，一些非询价机构尤其是中小投资者，他们却只能参与网上发行的申购，只有一次参与新股申购的机会，因此，这对于非询价对象尤其是中小投资者来说，显然是不公平的。而“征求意见稿”对过去这种不合理的制度安排进行了纠正，将网下配售安排在与网上发行同时进行，这样询价对象参与网下配售所使用的资金，就明显不能再参与到网上发行的申购中来了。所以，“征求意见稿”把网上发行与网下配售安排在同时进行，这一规定改得好！

　　当然，仅仅只是把网上发行与网下配售安排在同时进行，这显然还是不够的，它仅仅只是维护

证券市场三公原则的一个小小进步。实际上，在这一安排的下面，仍然还存在着一些大的不公平，以至中小投资者的利益继续受到损害。因为对于询价机构来说，虽然他们参与网下配售的资金不能再参与网上发行的申购了，但由于他们资金实力的雄厚，而网下配售锁定的资金又相对有限，所以，对于询价机构来说，他们同样还可以同时参与网下配售与网上发行的两线申购。而作为非询价对象尤其是中小投资者来说，却只能在网上申购，他们参与新股申购的中签机会无疑要小得多，因此，这对他们来说同样是不公平的。也正因如此，笔者认为有必要对“征求意见稿”作出进一步的修改与完善。

　　首先，是取消沪市机构投资者重复进行网上申购的资格。由于个人投资者只有一次申购新股的机会，因此，机构投资者在新股网上发行时的重复申购，这对于个人投资者来说是明显不公的。

　　其次，是降低机构投资者申购新股的上限，将机构投资者申购新股的上限控制在当次社会公众股上网发行数量的十分之一。同时规定，询价机构只能参与网下配售，而不能参与网上申购。

　　其三，在条件成熟的情况下，让所有的机构投资者都参与到网下询价配售之中，使网下配售面向全体机构投资者，而网上发行则只针对个人投资者。从而使机构投资者与个人投资者分开申购，各有所得，各有所乐。

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