曹中铭：国航跌破发行价的另类思考

　　曹中铭

　　国航“破发”了！“新老划断”后以全流通模式发行的国航终究没有逃脱“破发”的命运，此举也足以让国航在中国证券市场的史册上留下浓重的一笔。在当前的市场格局下，国航的“破发”既有客观原因，也有其本身上的原因。因此，对于国航的“破发”，可以说有点意外，也可以说一点都不意外。

　　说意外，是因为国航的发行额度从原先的27亿股缩减了四成，融资规模从80亿元减至45.89亿元，这在新股发行中罕有先例，而且，其发行价格也是定在询价区间中间价的下方，这也是新股询价制实施以来不多见的。另外，为了给市场以信心，国航的控股股东还承诺：自股票挂牌交易至今年年底，若国航的市场价格低于发行价格，将增持股票直至恢复到发行价格为止，累计增持量不超过6亿股。此次能上市流通的也就是8.195亿股，而增持最高可达6亿股，有了这颗“定心丸”，国航仍然“破发”，不能说不是个意外。

　　说一点都不意外，是因为近来超级航母和大量新股密集地发行和上市，市场已不堪承受，投资者的信心逐渐被“蚕食”，而国航早在其招股意向书中对发行价格划出了底线，询价过程的形式大于实质，没有什么实际意义；面对着网下申购冷清的现状和机构投资者要求降价发行的呼声，国航拒绝在发行价格上作出让步，只是在发行规模上动了点“手脚”，结果导致其中签率高达5.33 %，从侧面说明机构投资者介入的程度不深；况且，在国航上市前夕，国航H股股价也是节节走低，与A股的发行价格相差只有几分钱，H股的下行封堵了A股的上升空间。

　　国航的“破发”打破了“新股不败”的

神话，也为市场树立了一个榜样——“打新”不再是资金安全的避风港。事实上，无论是从网下发行的冷清、国航主动缩减发行规模，还是从国航上市即“破发”来说，国航的发行都是失败的。国航发行虽然是失败的，但却是由市场来为其“埋单”。一方面，国航“瘦身”后仍然从市场中融资45.89亿元，尽管不能和中行和大秦铁路相比，但仍不失为一次巨额“圈钱”，也让投资者感受到其中的压力；另一方面，国航的“破发”让所有在首日卖出

股票的中签者亏损出局，也让其他没有卖出股票的中签者惨遭套牢。毫不客气地说，国航发行和上市的过程，也是这些中签者的一次“亏损之旅”。

　　国航的发行规模能从27亿股“打折”为16.39亿股，说明其对45.89亿元融资额度的认可，那国航在当初就没有必要狮子大开口般的开出80亿元的“高价”。而国航在招股意向书欲融资80亿元，只能说明国航发行股票是不折不扣的在“圈钱”。国航的控股股东抛出“诱饵”，承诺在股价跌破发行价后增持6亿股。那么反过来说，国航完全可以再次缩减6亿A股的发行规模，在此次A股上市后再向其控股股东定向增发6亿股。如此则其发行量大为减少，也有利于减轻上市时二级市场的压力，其“破发”的可能性也小得多。而国航将全部股份对外发售，又遭遇“破发”，显然其中的风险都转移到了投资者身上。

　　国航“破发”是当前不公平发行和上市制度的必然结果，如果不进行完善，相信国航只是为以后其它公司的“破发”打了个“头阵”而已。其实，国航“破发”并非是什么利好，因为为其“买单”的都是市场中的投资者特别是中小投资者。

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