曹中铭：新股询价与配售不宜分立

　　曹中铭

　　备受市场关注的国航新股发行已经结束，5.33%的中签率也创出“新老划断”以来的新高。国航的新股发行可谓生不逢时，在大盘持续下跌的情形下，新股的大量密集发行给市场造成了很大的压力，机构投资者由于有三个月的锁定期而为了规避市场的系统性风险纷纷敬而远之。由此导致了国航网下认购的冷清，并促使国航最终不得不“瘦身”发行。

　　其实，这可以说是“新老划断”后的“市场化”的胜利。尽管目前的“市场化”并非真正意义上的市场化，但我们很难想象在股权分置的情形下会有新股“瘦身”发行。而国航发行前后的事实表明，新股发行失败将成为可能，在不久的将来，“新股不败”的神话也许将成为历史。

　　国航的询价区间为2.75元-2.95元/股，所对应的市盈率区间为20.07倍至21.53倍。如果按照以往的“潜规则”，国航的发行价当定在2.95元/股，但事实上发行价却定在其询价区间中间价下方的2.80元。有券商研究报告认为国航的发行价格应在2.30元-2.70元之间，而最终的询价区间在此之上不是没有原因的。根据国航招股意向书规定，其A股发行价格“将不会低于A股发行询价期间本公司H股在香港联交所之平均收市价之90%”。询价期间国航H股的均价为2.96港元，折合人民币3.04元。正是由于有这一规定，加上大盘的持续下跌，为其“瘦身”发行埋下了伏笔。

　　根据国航公告显示，询价时有57家机构报价超过2.8元，投标时只有27家机构愿意按2.8元配售。有哄抬价格嫌疑的询价机构至少包括1家QFII，3家财务公司,4家信托公司，4家

证券公司，18只基金产品。除了大盘持续下跌这一客观原因之外，国航的“瘦身”也与这些有哄抬价格嫌疑的询价机构的不诚信、不负责任也是分不开的。试想，如果当初询价机构所询出的价格区间是在合理的范围内，国航也不可能遭遇网下配售如此冷清的局面，国航发行也不可能会在市场中造成如此大的影响，也许根本就不会有国航“瘦身”发行的事件发生。

　　但是，在证监会《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》中，对于询价机构的配售行为却并没有明确的规定。仅仅规定“发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。符合本通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。”毫无疑问，证监会《通知》中关于询价对象在配售问题上的相关规定的“弹性”较大，并不具有强制性。由此所导致的事实却是：在有利可图时，这些询价对象将会一窝蜂地参与配售，而在无利可言或存在较大的风险时，则有可能一逃了之。

　　询价制中的询价与配售相互分立相互脱节注定其中会隐藏着道德风险，国航的发行就是证明。此种道德风险最终会转移到市场上，其危害不容忽视。其实，自询价制实施以来，其本身所暴露出来的诸多弊端一直为市场和投资者所诟病。在“新老划断”后的全流通时代，新股询价制度的完善尤其显得迫在眉睫。

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