周康：科学城股权分置改革方案质疑

　　周康

　　6月30日，科学城(资讯 行情 论坛)(000975)公布了其股权分置改革说明书，其对价方案为“公司非流通股股份按每10股缩为6.942股的比例单向缩股，以换取非流通股股份的流通权”。科学城的非流通股股东认为，该方案相当于公司流通股股东每10股获得2.1股股份的对价。关于该对价方案的效果，科学城的非流通股股东认为“股权分置改革完成后，公司 的资产、负债、所有者权益总额保持不变；每股收益、每股净资产相应增加。”

　　科学城保荐机构对其对价方案的分析意见是“本次股权分置改革方案的非流通股缩股比率低于1：0.7356的理论水平，而且非流通单向缩股后，公司流通股股东所拥有的公司权益比例由43.24%提高到52.32%，增加了9.08%，可以有效保障公司流通股股东的利益，有利于股权分置改革后公司股价的稳定和长远发展”。

　　经过对该对价方案进行分析，对该对价方案提出如下几点质疑：

　　一、对价方案设计本身不合理，部分数据失真，存在对流通股股东的误导。

　　根据其说明书，科学城的股权分置改革对价的基本思路是：股权分置实施后，存在一个理论股价，在该股价水平上，公司总市值与改革前的公司总市值相等，即均衡股价。即存在如下公式：P1×N1+P2×N2=P×（N1+N2)。

　　其中，P就是股权分置改革结束后的均衡股价。

　　P1是流通股每股估值，其给出的结果是按2006年6月23日前30日均价计算，为2.95元；N1是流通股数，为23040万股；P2是非流通股的每股估值，其给出的结果按凯得控股与银泰投资于2006年6月20日约定的股权转让价2.17元计算；N2是非流通股股数，为30240万股。

　　根据以上结果，测算的P为2.51元/股(即股权分置改革结束后的均衡股价)。

　　由于P1的价格与P之间存在着价差，流通股股东由此产生损失，进而产生非流通股股东应对流通股股东支付由于价差而产生的对价=(P1-P)×N1=101998703元。

　　以上对如采用送股方式支付，则送股数=101998703/2.51=40680737股，对于流通股股东而言，相当于每10股流通股可获得对价=10×40680737/230400000=1.77股。科学城的保荐机构指出：该送股比例相当于非流通股股东按照1:0.7356的比例单向缩股。而科学城的非流通股股东为表达诚意，将缩股比例进一步降低至1：0.6942，其认为这相当于非流通股股东向每10股流通股送2.1股。

　　以上方案乍一看上去，逻辑严密合理，似乎无懈可击。可认真分析，发现其中存在着很多漏洞，而且似乎是故意为之，因为这些漏洞如果暴露，则将对其非流通股股东的对价产生不利影响。

　　1、关于非流通股的每股估值。

　　根据该方案，非流通股的每股估值是根据凯得控股与中国银泰于2006-6-20签定的转让价款确定的价格，即为2.17元。

　　我们知道，科学城目前的非流通股共计30240万，其中凯得控股持有283437792股，而重庆新禹(可能就是重庆黔江水利电力)等原始股股东尚持有18962208股，这部分股票属于最初的原始股(即乌江电力时期即持有的股票)，其持股成本最多就是1元(应该是远远低于1元。作为发起人，科学城先后两次大比例送股，这将直接摊低重庆新禹的持股成本)，而在对价方案中，这部分股票均按照2.17元/股计算的每股估值。如果根据凯得控股与中国银泰两次签定的股权转让协议以及按1元计算重庆新禹等的持股，则公司股权分置结束后的均衡股价为：

　　P=[(33300+28344)+1896.2208+2.95×23040]/53280=2.4682元/股，较其计算得出的2.51元/股下降0.0418元。

　　继续套用其公式，则非流通股股东应支付的对价为=(2.95-2.4682)×23040=111006720元，较其方案提出的增加了9008017元。

　　作为股权分置改革的提出者，其不可能对公司非流通股股东的持股结构和成本不清楚，其用2.17元(凯得控股与中国银泰的第一笔交易价格为每股2.16元，数量为13000万股)作为全部非流通股的估值，本身就是一种内在的误导。

　　2、关于流通股股票的估值

　　根据方案，其对流通股每股价值是按2006年6月23日前30日均价计算的，为2.95元。

　　经对科学城2006年6月23日前30个交易日进行认真分析，发现其均价应该为3.3463元(按照收盘价计算)或是3.3394元(按照当天成交均价计算)。数据如下：

日期	收盘价	成交量	成交金额	成交均价
2006-6-23	3.78	14243980	54868600	3.8521
2006-6-22	3.73	9073200	32944900	3.6310
2006-6-21	3.39	3175150	10827300	3.4100
2006-6-20	3.47	5262880	18007000	3.4215
2006-6-19	3.38	4011390	13471000	3.3582
2006-6-16	3.39	4015430	13533600	3.3704
2006-6-15	3.33	4956920	16677000	3.3644
2006-6-14	3.28	3260920	10584500	3.2459
2006-6-13	3.32	2996580	9951200	3.3209
2006-6-12	3.32	4754910	15626200	3.2863
2006-6-9	3.27	6694670	22454800	3.3541
2006-6-8	3.4	10203450	34028000	3.3350
2006-6-7	3.51	12104870	43995500	3.6345
2006-6-6	3.9	9200810	36462700	3.9630
2006-6-5	3.97	9802930	37958500	3.8722
2006-6-2	3.79	14707360	55479600	3.7722
2006-6-1	3.66	13258370	47100500	3.5525
2006-5-31	3.41	10681190	36682500	3.4343
2006-5-30	3.42	14347320	49327100	3.4381
2006-5-29	3.33	9830100	31762700	3.2312
2006-5-26	3.15	9158310	28948600	3.1609
2006-5-25	3.18	7542550	23649700	3.1355
2006-5-24	3.07	9464040	29054600	3.0700
2006-5-23	3.1	13570560	43622500	3.2145
2006-5-22	3.28	13560880	44028600	3.2467
2006-5-19	3.06	12534740	38482700	3.0701
2006-5-18	2.95	8973120	26119600	2.9109
2006-5-17	2.87	10863510	30548900	2.8121
2006-5-16	2.7	12079590	34293500	2.8390
2006-5-15	2.98	15441870	44383800	2.8743
-	100.39	-	-	100.1815
均价	3.3463	-	-	3.3394

　　不管是以上哪组数据，可以说，2.95元的流通股估值均是不合理的。如果采取3.34元计算流通股估值，继续套用相关公式，则均衡股价为：

　　P=[(33300+28344)+1896.2208+3.34×23040]/53280=2.6368元/股

　　非流通股股东应支付的对价为=(3.34-2.6368)×230400000=162017280元，较其方案提出的增加了60018577元。

　　以上数据是根据科学城的实际交易计算的，作为保荐机构，其2.95元的流通股均价明显存在常识性错误(科学城的收盘价格一直在3元以上，均价怎么可能低于3元呢！)。2.95元的价格似乎是指望没有人会跟专业机构较真，会去计算相关均价吧！

　　3、关于非流通股股份按照每10股缩股为6.942股，相当于非流通股股东向每10股流通股送2.1股缺乏推算依据，在方案中未做介绍。因此，也不能排除其中存在着误导因素。

　　二、非流通股股东潜在收益大，对价方案对流通股股东的实质利益造成了极大的损害。

　　如果按照科学城提出的对价方案完成该公司的股权分置改革计划，则在对价结束后，非流通股股东(假设中国银泰能够顺利收购凯得控股持有的股权)的持股成本为：

　　中国银泰：(33300+28344)×10000/196766732=3.1328元/股。

　　重庆新禹：18962208/13163847=1.4404元/股。

　　对于中国银泰而言，其相对于2006-6-23的股价3.78元/股，仍然有(3.78-3.1328)/3.1328=20.65%的溢价；重庆新禹的溢价就不过多研究了(其成本更低)。

　　而对于流通股股东而言，由于其实质利益主要取决于股票的交易价格，如果按照科学城的股权分置改革方案，则对价结束后，其在股票交易价格上的损失为：

　　(2.51-3.78)×23040=-29261万(仍然按照方案所提供的假设数据计算，假设股票价格将逐步趋于未来的均衡股价)。

　　由此可以看出，对于流通股股东而言，以上的对价方案，流通股股东非担没有获得补偿，反而遭受了市值损失的巨大损失，流通股股东的实质利益受到了极大的损害。

　　在送股的模式下，尽管股价同样将逐步下降而趋于未来的均衡股价，但由于流通股股东获得了一定的股票补偿，因此，其在市值上的损失将有所减轻。

　　(2.51-3.78)×23040+0.21×23040×2.51=-17117万元。

　　尽管我们知道，以上股票价格的走向不会是如以上预测那样简单变化，而是呈现波浪运动的，但非流通股获得流通权后，股票数量的供给变化，必然会带来股票价格的波动。而由于流通股股东没有获得股票数量上的补偿，尽管非流通股股东采取了缩股的方式给予对价，但仍然不能避免由于股票数量的增加而造成的股票价格下跌(尽管股票供给数量增加将会是在股权分置对价结束一年后才会发生的)而造成流通股股东的损失。

　　三、科学城保荐机构所提出的缩股方案意义存在对流通股股东的误导。

　　在科学城的股权分置改革方案中，科学城的股改保荐机构提出，“采用缩股方案，公司流通股股东所得到的权益由43.24%增加至52.32%，增加了9.08%，可以有效保障公司流通股股东的利益，有利于股权分置改革后公司股价的稳定和长远发展。”这一提法本身就存在着明显的误导。

　　我们知道，所谓对价，就是指非流通股股东为获得其所持有的非流通股的流通权而向流通股股东支付的一定的权利金(由于股票流通数量的增加，必然造成股票市场供需失衡，进而影响到交易价格，从而影响流通股股东利益)。因此，支付对价，就必然意味着流通股股东的权益增加。以下为送股和缩股两个不同方案所引起的权益变化(以下测算均根据科学城提出的股权分置改革方案中的数据为依据)。

2005 年净利润（万元）	6442	-
2005 年底所有者权益（万元）	90740	-
总股本（万股）	53280	-
非流通股数（万股）	30240	-
流通股数（万股）	23040	-
-	按送股实施对价	按缩股实施对价
总股本（万股）	53280	44033
非流通股数（万股）	25401.6	20993
流通股数（万股）	27878.4	23040
按 05 年收益计算每股收益（元 / 股）	0.1209	0.1463
按 05 年底权益每股净资产（元 / 股）	1.7031	2.0607
流通股所获得利润额（万元）	3370.73	3370.74
流通股所获得权益数（万元）	47479.09	47479.15
流通股的权益数	52.32%	52.32%

　　由以上测算可以清楚地看出，只要是支付对价，流通股股东在公司所拥有的权益数就必然会增加，这是由对价本身所决定的，跟采取什么方案(送股或是缩股)无关。

　　初步结论：

　　自去年中国

证券市场最重要的股权分置改革开始以来，非流通股股东缩股方案一直处于曲高和寡的境地。截止到股权分置改革快要全部结束时，沪、深两个市场也仅不过10余只股票采用了缩股对价的方式进行股权分置改革。如此低的方案采用率，主要由于两方面原因，一是由于中国股市长期结构性失衡造成的法人治理结构缺失，使得流通股股东关注的股票价格涨跌所形成的资本利得，而对所谓增加实质话语权缺乏兴趣；一是由于缩股方案操作复杂，涉及减资等一系列操作程序，远不如直接送股、转增等对价方案简单易行。那么，科学城为什么要舍近求远，舍简求繁，而一定要采用非流通股股东进行缩股的方案呢？对于这个问题，从科学城的股权分置改革方案中难以得出明确的答案，但我们从科学城目前提出的股权分置改革方案中很难看出公司非流通股股东的诚意，也很难对公司未来发展产生更多的信心。或许这正是某些人希望看到了，“股票价格下跌，流通股尤其是广大的散户大量抛售公司股票”，这可以使某些人更好、更加方便地收集到廉价的股票。

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