曹中铭：市场化发行难改圈钱的本质

　　曹中铭

　　自全流通背景下的第一单中工国际面世后，新股IPO便接踵而来。本周就有包括同洲电子、云南盐化、大同煤业等三家网上发行，另有超级航母中行A股向机构投资者询价。而在周五，证监会发审委将召开今年的第八次工作会议，审核两家公司的融资申请。

　　与在股权分置情形下发行新股不同，现在的新股IPO都毫无例外地打上了全流通的印记。按理说，此种状况下的新股发行其价格应该更合理，更能为市场所接受，与此同时也更应该体现出证券市场的资源配置功能和价格发现功能。但透过几家公司的询价以及发行来看，全流通只不过是一块“遮羞布”而已，市场化的发行仍然难改中国股市的“圈钱”本质。

　　中国股市向来都有“圈钱”的传统，“圈钱”成为中国股市的一大时尚，这是因为存在

股权分置的特质所决定的。由于基础性制度建设的不完善、违规成本低以及在某段时期内对中国股市的定位出现偏差，许多企业削尖脑袋地往这个市场钻，甚至于为了达到上市“圈钱”的目的不惜包装造假祸害市场，上市公司在再融资时几乎个个都是狮子大开口，恨不得一口能“吃”成个胖子。有道是“不圈白不圈，圈了也白圈”，上市公司掀起了一股“圈钱”的狂潮。超高溢价发行、“破铜烂铁”卖出“肉价”等现象充斥市场。于是就有了用友软件的王文京大笔一挥将每股一元的面值卖出了36.68元的高价，于是也有了清华同方的配股价高达46元的“咄咄怪事”。

　　目前的新股IPO还是遵循股改前的老套路。先向询价对象机构投资者询价，然后是询价对象参与累计投标以确定发行价格，最后是网上公开发行。询价制曾经被笔者斥之为“变相的竞价发行”。因为根据有关规定，询价对象不能随意报价，其报价应有一贯性、连续性。如果询价对象的报价太低，将会失去累计投标的资格，而且，在确定了发行价格区间之后，如果不以上限申报，是很难获得配售的。在“新股不败”神话的影响下，参与询价的机构投资者只能以发行价格区间的上限申报，从而“抬高”了发行价格。如询价第一股华电国际询价区间为2.30-2.52元，最终的发行价格为上限2.52元，询价第二股黔源电力询价区间为5.38元/股-5.97元/股,最终确定的发行价格为5.97元/股。事实上，在股改前的询价制下，上市公司仍然在最大限度地“圈钱”。

　　但是这种局面在当前的新股IPO中并没有丝毫的改变。中工国际网下配售价区间为6.17元-7.40元，发行价格为7.40元；同洲电子的询价区间为14-16元，发行价格为上限16元；而云南盐化(7.3元)、大同煤业(6.76元)的发行价也均是询价区间的上限。股改前由于有三分之二的非流通股不能上市流通，发行市盈率一般定在20倍左右，而现在市场化发行时的市盈率仍然是高企不下。中工国际发行市盈率为19.83倍，同洲电子发行市盈率居然高达24.32倍，这与股改前的高溢价“圈钱”又有何异？况且，在这几家公司的招股说明书中，均声称“自

股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前已持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。”既然发行人股份在三年内被锁定，就说明期间这些公司的股份还是处于“股权割裂”状态，这与股改前并没有本质上的区别，高溢价发行是理所当然的。如此的市场化发行其实给那些上市公司奠定了“圈钱”的基石，又有谁愿意少“圈钱”呢？

　　从本质上说，目前的新股发行制度是一种“伪市场化”，当然不可能有真正合理的发行价格，也就不可能消除高溢价的“圈钱”行为发生。客观地讲，仅仅指望通过股改就能解决市场化发行中的弊端，而不将市场的基础性制度日益健全和完善，是注定要失败的。

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