市场割裂高溢价发行是A股的致命伤

　　韩强

　　A股市场的主要问题是什么，近几年来一些经济学家、甚至管理层都认为是“股权分置”，所以从2005年开始进行“股改”，以为“全流通”就能解决A股市场的主要问题。其实，这只是看到了表面现象，并没有抓住主要矛盾。

　　我们知道，在香港市场以前上市的H股都不是全流通的，真正承诺全流通的是交通银行，即所谓A＋H方式。所以中石化要搞全流通，引起香港投行议论纷纷。明明是H股占了A股的便宜，但是有些人却要求给H股补偿。真正的问题是内地A股与香港H股割裂。这种割裂使得A股高溢价发行，H股低价发行。香港是国际市场，形成了一套比较成熟的评估系统，所以中石化在香港发行H股1.6元港币，在内地发行A股4.22元人民币。但是分红和投票权是相同的，折算人民币和港币都是每股得到相同的红利，再加上香港税低，同样的红利实际上香港投资者要多得一点。如果投票呢，无论是A股还是H股都是一股一票。

　　为什么A股能够高价发行呢？是因为上市公司非流通股想多圈钱，承销商想多赚发行费，所谓“询价”就成了表面文章，再加上机构投资者抬轿，所以A股闽东电力曾经创出88倍市盈率发行的奇闻。

　　大家仔细想一想，在一个封闭的市场里怎么会有真正的市场价呢？所谓“市场化”也就成了高溢价发行A股的代名词。最近发行的中工国际竟然达到人民币7.4元，而在香港发行的中国银行却只有2.95元港币。虽然行业不同，从资质来看，哪个股票好一些呢？大家心里都明白。

　　我们看中行的定价过程：在正式路演开始前，承销团先进行了一次预路演。高盛研究部门两名非常有经验的同事以及高盛在全球的销售人员分头前往亚洲、欧洲和美国与机构投资者交流和收集相关数据。从反馈上来看，国际投资者对中国银行还是有相当了解，普遍期望中行招股能按照1.9倍到1.95倍的2006年预测市净率定价，这与我们的估计很接近，因为建设银行2005年招股时是按照1.94倍定价。(《高盛揭密中行H股定价2.95港元是这样定出来的》《第一财经日报》2006年6月9日)

　　A股发行是以市盈率定价，所以才有闽东电力88倍市盈率的怪事，也才有中石化A股4.22元人民币的高价。而这一切都是在所谓询价、路演的形式下进行的。

　　中工国际发行前的总股本为13000万股，发行的6000万股，发起人股东均承诺，自股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。这就是A股市场的所谓“全流通”，大股东不但高价圈了钱，而且还要继续当三年“暂不流通”的股东，在这三年中，就有可能搞增发。不过三年之后，19000万股票“全流通”，就不会有什么“对价”“补偿”了。

　　我们再来看同州电子的招股意向书和询价过程：

　　股票种类　人民币普通股(A股)

　　每股面值　人民币1.00元

　　发行股数　2,200万股

　　发行前每股净资产　3.01元(按2005年12月31日经审计的净资产计算)

　　发行股数　2,200万股

　　占发行后总股本的比例　25.32%

　　同洲电子发布定价及网下配售结果公告，本次发行的主承销商和发行人最终确定本次的发行价格为16元／股，发行市盈率为24.32倍，发行后每股净资产为6.08元，对应的发行市净率为2.63倍，发行后发行人每股收益为0.658元。

　　公告称，161家机构参与本次发行的网下配售，冻结资金总额为90.987亿元人民币。在仅有的15、16元两个申购价格间，配售对象申购的有效数量几乎平分秋色，分别为5.625亿股和5.624亿股。本次网下配售发行价格以上(包括发行价格)的有效申购总量为5.624亿股。发行价格以上的有效申购获得配售的配售比例为0.782361%，

　　大家看一看，这个过程和股改之前没有任何区别，25.32%的新增流通股要为发起人股净资产值做出巨大的贡献：发行前每股净资产

　　3.01元(按2005年12月31日经审计的净资产计算)发行市盈率为24.32倍，发行后每股净资产为6.08元。一个做电视机

机顶盒的企业通过新股发行，净产值可以翻倍。这难道不是高价圈钱，又是什么？而抬轿的正是所谓机构投资者，如果在香港国际市场，会有机构这样抬轿吗？把内地的所谓“中小企业板市”场与香港创业板比较一下，就会发现：内地是圈钱的乐土。

　　无独有偶，在同洲电子的招股意向书中也有这样一段话：

　　“自股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前已持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。”

　　所以股民说，这比原来的“

股权分置”更利害。大家想一想发起人股东的成本和普通股的成本的巨大差价就明白了。2005年发行的中小企业板股票，都有对价、补偿。但是，2006年发行的中小企业板股票，三年以后直接全流通。这难道就是所谓“全流通”的改革。怎么越改，越对普通投资者越不利呢？所以有位股民对我说，我看了A股市场的那些行情报表、业绩报告，满纸就是两个字“圈钱！”

　　要彻底改变A股市场的格局，就必须打破市场割裂和高溢价发行。如果当初内地投资者能参与中石化H股认购，谁还会买A股？封闭的市场加上垄断已经让内地股民付出了巨大的代价。解决这个问题的办法就是A股发行参考同行业的H股在香港的发行价。不是天天宣扬“与国际接轨”吗？为什么新股发行不“与国际接轨”。A股市场已经十几年的高溢价发行必须改变。

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