褚毅平：驰宏锌锗股改的思考

　　--创新不能脱离法律规范

　　褚毅平

　　最近，上市公司驰宏锌锗(资讯 行情 论坛)(600497)公司的增发股改引起一系列法律纠纷。其增发价格远远低于市场正常状况并将它与股改对价捆绑的方案引起普遍质疑，据 报道，一些投行保荐人也认为它确实存在不合规的地方。从法律的角度说，即便议案要经过投票表决程序，这些议案本身也必须合乎相应的法律规范，只有满足了这一要件，表决程序才具有合法性。

　　作为股改保荐人同时又是定向增发的独立财务顾问(这种兼职身份在法律上是否合适很值得推敲)，光大

证券在增发意见书中，有意回避增发的实际基准日(2月25日股改停牌日)与4月21日相关董事会会议以及24日公告日在时间上的距离，反而强调增发是市场化行为，因而不会损害流通股东的利益。显然，方案推出方承认了议案须满足相应法律规范的这一要求。问题是，由于自2月27日始，驰宏锌锗

股票一直处于停牌状态，相关董事会会议和增发公告日近两个月之前的交易价格并不能反映市场的真实状态，所谓市场化又从何而来？在报告中，被告进行的对比性分析中，类似上市公司中金岭南(资讯 行情 论坛)、宏达股份(资讯 行情 论坛)均采用2月25日前的相应数据，也说明增发价格19.17元既不是市场化的价格也不是模拟市场的结果。很明显这不符合相关规定的精神，即使有关增发的法规缺乏充分细化，没有涉及公告日前停牌之类情形，该议案的合法性也必须得到具有解释权的部门或者法院依据上位法加以判定。

　　这种来自普通常识的判断却因为股改而复杂化了，上市公司方和保荐人声称他们的所谓将增发与股改互为前提的捆绑方案体现了创新思想，不少人士这种看法，认为该公司的捆绑式股改是两类股东自己的事，只能通过内部博弈去解决。

　　问题并非如此简单，如上所述，像对待增发这类议题，投票表决仅仅是一个必要程序却并不是取得合法性的充分条件，而如果将增发视为股改对价的一部分，以此规避股票增发本身的相关规定，那么必须确认的是，这样的捆绑没有改变股改对价的法律属性，否则，其合法性依然无法得到肯定。

　　所谓对价，就是为获取某种权益而支付的代价，因此股改对价的基本特征就是为获得流通权非流通股东的净付出。现实中有些权证类对价尽管最终表现为零价值，但并不能否认其即时价值和提升股价的实际价值。反观驰宏锌锗公司的捆绑式股改，并不必然保证非流通股东实际支付了流通的代价，即理论上不等同于净付出意义上的对价。事实上，若将停牌日再提前一两个月，增发价格将在十元左右，按照现行方案的逻辑，只要股东大会通过，即便负对价也能获得合法性！显然这与股改的相关规定和对价的本质属性难以相容。

　　既然驰宏锌锗捆绑式股改在性质上与股改对价是两个不同的概念，那么，借股改名义使定向增发方案绕过相关行政法规(如先股改后融资以及增发价格确定的相关规定)和公平交易的一般民事准则，直接付诸所谓两类股东的博弈，便是对股改规则与民主的滥用和误解，其法律依据极不充分。自相矛盾的是，在驰宏锌锗股改保荐意见中，却没有任何将增发作为一种对价因素的计算和说明，有意无意地误导了投资者。

　　总之，创新不等于抛弃法律规范，分散博弈不等于丛林规则，否则，公正性就难以得到保障。