于明娥：当前市场为何如此强势

　　于明娥

　　如何理解当前浓郁的牛市氛围？

　　近期市场所表现出的超强走势，超出了此前即使是最乐观的市场人士的预期。

　　4月A 股市场月度涨幅创下“6.24”行情以来的最高涨幅记录，五一之后更进入癫狂状态，沪指从1300 点上涨到1400 点，仅用了15 个交易日，而后从1400点到1500点,只用了短短9个交易日,而从1500上破1600，仅4个交易日，完全摆脱了千三之前的胶着走势，日成交维持400 亿左右的巨量。即使是上调贷款利率.抑制行业过热及融资重启等，均未能挡住股指不断创新高的步伐，市场表现出典型的牛市特征。

　　此前，我们基于制度变革、经济增长周期、估值比较优势及币值升值周期四点判断，得出中国股市的根本性转折已经来临，这是从一个较长的时期来看，但仅就短期而言，有几点显见的不利因素：新一轮宏观调控业已开始，这将延缓周期性行业的整体复苏步伐；上市公司整体净利润出现5年来首次负增长，这种背景下除局部和结构性的机会外，应难现整体性的行情；扩容在即，将改变现有市场的资金格局；经数月上涨，对价形成的制度溢价已经基本兑现，目前市盈率水平已抵达成熟市场的上限。在这种情况下，市场的超强走势似乎应另有注解。

　　一是将其解释成一种货币现象。即由货币流动性过剩导致。国内过剩的流动性其度量指标是M2/总市值,目前处于历史高位,数倍于国际市场平均水平。未来还可能进一步加剧，因产业调控将挤压实业投资，在资本市场形成新增流动性。国际过剩的流动性,其根源归结为美国的赤子经济,美国通过贸易逆差向贸易国输出过剩的流动性,此外日本超宽松的货币政策,也吸引了大量的套利需求。全球流动性过剩造成资源价格暴涨、房产泡沫以及股市上扬,A股作为全球"洼地",必将吸引国际资本源源不断的涌入，资金愈发充盈。

　　二是"乘数效应"。进入全流通时代，非流通股的变现将伴随着一个自我增值的循环。目前上市公司持有的法人股数目庞大，配合股改众多公司都相继增持了自家的股票，未来这些法人股和股改增值的股份将陆续在市场变现，从而成为上市公司的一大业绩增长源，在股市升值阶段，将出现“股价上涨-业绩提升-股价上涨”的循环，从而产生递增的“乘数效应”。

　　三是"财富效应"。股市稳步上升所带来的“财富效应”，将极大地激发市场人气，树立市场信心,而一旦市场信心完全树立，将发挥出任何重大利好难以比拟的正面效应。这种效应首先体现在“放大利多和淡化利空”上。放大利多、不惧利正是强势市场或大牛市的重要特征之一。

　　怎样看待几则利淡消息？

　　1、升值背景下股市对经济调整的反映趋弱

　　在本币升值过程中，国内资产将面临全面的价值重估，价值重估成为推动资本市场持续上涨的重要动因。以日本股市为例，从1976年-1990年，日元升值了1倍，股指上涨了7倍。因此，国金证券等机构认为，只要本币升值预期不变，同时经济保持平稳增长，则股市将保持持续上涨态势，即使GDP 中间出现过幅度稍大的调整，也不会改变总体向上趋势。

　　而对升息和压缩产能的具体影响，市场机构认为，与市场普遍预期的上调存款准备金比率相比，上调利率对资金的“收缩”效应相对较小。新一轮紧缩将影响钢铁、建材、电解铝等因产能过剩而处于周期低谷的投资品行业的整体复苏，但另一方面，加大淘汰落后产能的举措则将有利于改善这些周期性行业中龙头公司的竞争环境，增强其盈利能力。

　　2、新老划断考验中国企业和居民对股票资产的容纳能力

　　从历史看，中国资本市场A 股的融资量的峰值出现在2000 年，达到1527亿，考虑到目前大型篮筹股的回归和再融资门槛的降低，平安证券预计理论上目前的融资需求将远远超过2000 年的峰值，中国资本市场能否承受住巨额融资的压力从根本上取决于中国企业和居民对股票资产的容纳能力。

　　一般而言，衡量一国企业和居民对股票资产的容纳能力可以用M2 和股票总市值的比重来衡量。从历史上看，目前国内企业和居民对股票资产的潜在需求正处于历史性高点：M2/总市值在2001 年最低时一度降至2.55，目前该值为8.38 左右，如果该值降到2001 年水平，则对应目前高达31 万亿的M2 存量的股票资产总市值可增加到12 万亿左右。应还有相当容量。

　　3、 QDII分流资金有限

　　QDII 的大门已经打开，是否必然意味着资金会大规模外流呢？国金证券认为单纯从追求收益率角度看，国际市场并不具有更高的投资价值。

　　从股票资产来看，中国资本市场的PE/G 是最具吸引力的，大量的外资正排队等待入市，部分无法获得入市资格的资金宁愿付出10%的溢价也要借道新华富时50 指数ETF 基金购买国内股票资产。而从债券资产来看，只有当投资国外债券的利率差能抵补远期人民币升值的汇率差的情况下，投资国外债券才是有利可图的，但是，分析近期国内外债的利率差和汇率差情况，我们发现，在既定人民币升值预期和幅度下，投资国外市场的债券都是很难获益的。

　　当然，从资产配置的角度而言，确实会有部分资金会投资境外债券和股票市场，但是其资金量应该是相对有限的。

　　趋势会逆转吗？

　　如果将当前股票市场的强势视为一种资金现象，这种流动性过剩现象短期尚无法逆转。作为制造全球货币流动性过剩重要来源的美国，经过连续16次加息后，目前已进入了加息周期尾声。美国向全球输出外汇储备的“

发动机”作用不会明显减弱，这是由美国巨大的贸易逆差所决定的。美国将继续通过逆差向全球输出大量外汇储备。

　　从日本来看，近期日本央行决定结束长达5年之久的超宽松货币政策，市场人士普遍担忧这会收紧全球货币流动性，并进而对商品期货市场以及股市、债市等金融市场造成冲击。但事实上，日本央行当时只是明确了最终将退出超宽松货币政策，而短期内日元利率将保持稳定，仍维持在接近零利率水平。

　　从国内来看，目前国家对钢铁、水泥、焦碳等行业都制定了严格的控制标准，未来在其他行业也将制定相应的准入条件，大量民营资本不得不选择退出实业领域，转行欣欣向荣的股市。

　　从近期多家机构披露的5月策略报告看，也均相对乐观。由于本轮行情主要是受到人民币升值和中国宏观经济持续高速增长驱动，加息更主要的是平滑中国的经济增长周期而不会改变其中长期持续增长步伐，宏观调控将会提升

中国经济增长的质量，而市场化融资制度的推出则将为资本市场的持续健康发展奠定坚实的制度基础，因此，在未来人民币升值预期依然强烈和经济平稳增长的背景下，资本市场的牛市基调并不会改变，短期的调整或许正是进行结构性转换的机会。

　　但也有机构对大幅上涨后的市场表示担忧。市场已经从估值偏低转变为估值偏高。通过对市场的模拟测算(按照平均3.1 的对价水平测算未股改公司)，当前市场全流通市盈率已经上升到19.1 倍。20 倍市盈率可以作为香港市场平均市盈率的上限，则当前沪深市场平均19.1 倍的模拟全流通市盈率已经处于高位。上市公司公司第一季度业绩不理想，使得市场的动态市盈率无法下降，所以当前市场暂时缺乏整体继续上升的空间.

　　总之，A 股市场基本上已经进入牛市初级阶段，牢固树立牛市思维是主要的操作策略。但一些机构表示新制度背景下市场需经历磨合。

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