崔利平：股权分置改革一周年随笔

　　崔利平

　　一年前，　我们就股权分置改革启动的一些宏观政策理论问题，向中央提出了学术观点和建议，与大家一道，为推动股改启动尽了绵薄之力。

　　去年春节后，熬过多年熊市的市场未见牛市曙光，人们对市场的信心已近崩溃。国 内学者、业内人士纷纷站出来，饱蘸关心资本市场命运的热情，发表自己的观点和建议。我们经过认真研究分析认为：“国九条”已经为股改提供了框架性依据，股改迟迟未推出的原因可能来自三方面。一是未对股改作出定性，二是股改的路径未定，三是股改涉及到证券监管、国资监管、会计主管等多个部门，一个部门的意见都可能涉及到另一个部门的职权，其一致意见难以形成。

　　关于股改定性，需要解决的是将股改放在一个什麽范围中调整。基于股改定性经济法中是个空白，显然应放在经济转轨中国家所有的上市公司资产转型的范围中调整。从股改的经济特征看，在经济法角度，属于调整法范畴，而不属于基本法范畴(《公司法》中“同股同权”的规定就是基本法)，启动规法法、律法立法程序不适用。改革开放以来的经济法体系是在经济改革需求下一路试出来的。经济法中是空白的，只有通过试才能上升到规范调整。当然，不能拍着脑瓜搞试点。试点也应建立在规范基础上，对其流程和基本方法作出要求。

　　关于股改的路径，需要解决的通过什麽途径使非流通股获得流通权。基于股改的路径经济中法是空白，有补偿性投资等方法可供试点探索。针对股改中的补偿，有权益法、核销法等。基于股改是建立在国家政策导向，非流通股股东与流通股股东协商一致。股改对象中有盈利的亏损的，有A股上市的有A股十B股上市的等，具体情况比较复杂，方法不能限于一种。无论采取何种方法实施股改，理论上要求对流通股东适当补偿。针对股改的补偿，属于广义补偿，最终的落点决定其属性。通过股改平衡非流通股股东与流通股东的利益，实现国家所有的上市公司资产流通和增值是股改的目标。操作中流通股转让其权义随之转让，每一股附有一票非流通股变更为流通股的表决权。实施股改的法律行为主体是非流通股东和流通股东，实体内容是经过有关部门批准非流通股股东通过补偿性投资等方法由不流通股变更为流通股。

　　第三个问题，反映了资本市场政出多门的老问题，其一致意见难以形成，国务院拿什嘛批示启动试点。参照惯例，由学术界的代表提出建议不失为一种方法。于是我们在四月三日将“学术观点和建议”呈给温家宝总理办公室，供中央决策选用或参考。四月八日媒体报道了中国证监会领导被国务院副总理黄菊召集开会的消息，十九日中国证监会对外公布了实施股改试点的消息。

　　资本市场是现代金融链中不可或缺的一个环节。如果我们把全流通看作是资本市场的生态林，把非流通股与流通股的分置看作是对生态林的毁坏，把股改中的补偿性投资等方法看作是对股市持续低迷沙漠实施的“退耕还林补偿”，那么，该项政策是股市休养生息的经济、政治策略。

　　补偿性投资等方法上升到是否会造成国有资产流失？我们认为：首先要看流进来的溢价是否符合法律的规定，其流进来的溢价如果不符合法律规定或者存在瑕疵，理论上协商复权追溯处理是允许的。基于无论何种股票转让或购买投资，其标的由股东权和股票市场价值构成，非流通股东对上市流通的股票明码标价并不能对抗《公司法》关于股份上市“同股同权”规定。因此，其合约属于双方自愿接受的共同责任合同，其变更合同中剔除非完全意义上的追溯复权，采用协商方式和补偿性投资等方法适当补偿并(上市)全流通，在法理上是成立的。当然，建市以来，许多投资者明知股市有较高风险，仍去追捧，有对政府朴素的信任心理底线在里边。其次，股改中采用的补偿性投资与一般意义上的补偿投资不同，一般意义的补偿投资不需要回报，股改的补偿性投资是要回报的，一要流通，二要增值。前者定为“锁一爬二”，后者将随着市场基本面的改善，总体上预期是稳定的。具体效果需要对股改前后的上市公司股东资产进行客观、公允、真实的估值来检验。

　　股改中的补偿性投资要义是通过补偿性投资，对历史遗留的(问题)责任承担和取得流通权两个问题一并解决。其责任为

股权分置政策导向和“朴素的信任”价值再造二者皆有。法理上，补偿性投资额只要协商一致就可以，无需明确具体补偿和投资各占多少，股改实际有两个标的，一是变更合约的补偿金，二是流通权的权利金或对价，它们是两个法律关系，协商处理条件下的合约中不适用。母公司帐目上是否需要对补偿和投资分别核算、登记，有待探讨。

　　股改中实施的补偿、投资量，其价格总体上没有比照。针对个股的交易价格，属于市场调研基础上尽可能低成本“产出”的协商一致，别无选择。其成本是金融市场国际化和国有上市资产增值保值实现方式调整的社会成本。凡事总是有一利必有一弊，只要补偿性投资等方法利大于弊，只要能够使资本市场与国际标准、惯例接轨，只要能实现真正意义上的市场经济“晴雨表”作用，只要符合资本面前一律平等方向，只要与法律及其精神一致，付出一定的代价是很正常的事。总之，我们应当把股改的补偿放在历史范围、合约范围、未来范围中审视。

　　股改实施中采用了以补偿性投资为主线的方法，针对困难户应当分类指导，鼓励创新，采用对外重组、对内举债等灵活多样的方法组织实施。

　　应当指出，股改不是一家之事，改股是相互依赖着的金融业的资本市场环节的改革，银行和保险等金融机构相关应积极介入资本市场深入改革中，共同促进资本市场的健康发展。

　　随着股权分置问题的稳妥解决，资本市场进入全面推进的通道，建立功能健全、法制健全的国际化资本市场任务摆在我们面前。市场监管思路应坚持稳健而不拘束策略。新老划断中应“三步并两步”走，将面向公众的适当量的再融资和IPO及股指期货、金融期权等适时推出。针对股票市场预测信息依据不充分问题，应尊从效率、客观、真实原则委托相对独立、专业的多个中间力量，公开披露委托和预测的详细信息。预测的市场结果在合理的范围内支付费用。国家审计部门将其专项经费的支付方式和支付额纳入审计范围。市场预测的事让市场来做，在一定程度上可以解决管理者往往因获取信息的渠道有限使决策的信息不对称问题。同时，是否还可以考虑设立专门经费，由证监会、国资委等主要领导牵头、业务单位参与、中间机构配合，每年不少于一次到国外成熟市场和发展中市场举办专场投资中国资本市场鼓动会。以改善资金供给结构、开阔视野、增进市场人气。

　　应当看到股改为资本市场得以健康发展打下了良好基础，未来的任务主要是进一步深化金融体制改革，优化金融业协调发展环境，其中重点是立法、司法律环境的优化。中央应考虑成立软科学工作办，在年度财政预算中拿出一定额度，单独和与大学合办设立国家软科学贡献奖励基金。软科学指应用现代科技工具，对科技、经济、法治、人文等科学社会元素的重合研究和管理。合办设立应由多元主体赞助投资并参与管理。对法律、金融(证券)、教育、历史文化等软科学作出重要贡献者，不论渠道和身份，经评价、评估进行奖励。以改变我国软科学滞后于经济、社会发展需要的局面，完善科学体系和知识产权保护体系，与国家经济迅速攀升和社会和谐发展需要相适应，支持中华民族本世纪的成功复兴。

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