刘兆辉：危言再现 股市还将套牢全社会

　　刘兆辉/文

　　两年前(2004.03.17)，笔者曾在网上发表过一篇题为《危言：股市将套牢全社会》的文章。那还是两年前在管理层借《国九条》行情大规模发行新股的时候，当时股指在1700点以上。而该文章发表后不久，股市在04年4月7日见高1783.01点之后，股市就开始了持续的漫长下跌，一直跌到最低点998点。

　　两年前笔者将中国股市的问题说成制度问题，今天笔者认为用股市的运行机制不合理来表达更恰当。两年前笔者对股市的论断，最终得到了市场的验证，而今天中国股市仍旧面临严峻的考验。笔者始终认为股改单单解决股权分置并没有解决股市主要问题。而现在股市的主要问题是，如何实现通过补偿投资者实现政策市向市场市转轨的问题，是如何避免市场转轨过程股市出现巨大的系统性风险的问题。笔者之所以旧事重提，就是希望市场能总结以往股市整体亏空的经验，避免市场再次全输。面对股市继续运转下去面临的可能出现的再一次系统性风险，笔者特撰此文。

　　中国股市的病因简单概括：

　　中国股市四年多的大熊市导致了多输的格局，这是中国股市运行机制不合理造成的。新股的非市场化发行，导致市场不能优化资产配置，导致管理层配置资源，从而没有优化资产配置的股市，其定价机制也不合理。当然定价机制不合理的股市也不可能推出做空机制。也不可能让发起人股东在这个基础上高价格变现，更不能在证券发行过程中合理定价，所以出现了股权分置问题。目前的中国股市虽然解决了股权分置，但仅仅解决了非市场化之因下的一个果，股市运行机制仍然不合理，仍旧在劣化资产配置。运行机制不合理的股市股权分置环境下的可以劣化资产配置，那么全流通后市场完全可能再一次劣化资产配置，重新导演市场全输。

　　中国股市是因为开始的非市场化发行导致的市场高估值水平。而股市估值水平过高导致市场价发行新股就成了股市圈钱。股市必须是要优化资产配置的，要优化资产配置就必须让市场配置资源，那么在新股发行过程中就必须建立起机会均等，规则公平的发行机制。能优化资产配置的估值水平，才是最合理的估值水平，所以市场化发行形成的估值水平才是合理的。当然笔者不是想推倒这个市场。笔者只是要提一下市场，如果重启再融资，按照目前的市场定价水平，再对照一下市场市环境下所能形成的价格，未来证券发行其圈钱力度之猛是很可怕的，并且和管理层政策市是矛盾。

　　没有合理的定价机制就没有股市的优化资产配置。而没有优化资产配置的股市即使是人民币升值，即使是有大规模资金进入，仍旧改变不了中国股市劣化资产的本性。

　　证券发行仍是中国股市最大的漏斗

　　虽然股市解决了股权分置问题，但解决的仅仅是整个市场股票全流通问题。并没实现股市由政策市向市场市的成功转轨。目前的中国股市承受不了市场化发行带来的股市崩盘。当然定价机制仍然不合理。不合理的定价机制下的新股发行，上市公司再融资都是不合理的。特别是针对再融资本出台的管理办法，更加强调市场价约束。然而定价机制不合理的股市，靠不合理的市价来约束股市圈钱又怎么会有作用呢。

　　如果以往股权分置的存在导致不合理的定价机制的形成，使得新股发行成为证券市场最大的漏斗。那么股改后中国股市定价机制仍旧不合理，此基础上在再启动新股发行启动再融资，中国股市仍旧会继续圈钱的，证券发行仍然会是使场内资金外泄的最大漏斗的。

　　靠资金推动不能实现股市运行机制的合理

　　现在中国股市有诸多利好引导资金进入股市，特别是管理层强调引导合规资金入市，不断增加QFII的入市额度。显然仍旧是管理层在宏观调控价值中枢，在维持足以让任何一个公司都能成功圈钱的高价值中枢。要知道在价值中枢合理的股市，新股发行失败是很正常的。而在中国股市发行向来是东方不败。继续维持这样的价值中枢就是继续维持不合理的股市运行机制。

　　中国股市的根本问题是运行机制的问题，没有合理定价功能，就没有证券发行时的公平公正，就不会有优化资产配置功能。资金的多少并不能解决股市的运行机制问题。在现在的制度下进入股市资金的规模越大以后被套住的资金就会越多。以现在的模式进行下去不排除再一次大范围套牢全社会资本的局面。

　　如果资金不能解决股市运行机制不合理问题，那么人民币升值预期，导致外资为了瓜分人民币升值的利润空间，而疯狂的购买人民币资产导致股价上扬，会改变股市不合理的定价机制吗？一样不会！相对本来就圈钱的中国股市，增量资金介入只能让市场圈钱力度增加。

　　资金推动的只是股价的上扬，而基本上是不会进入上市公司的生产经营的。一个实际价值一元钱的股票，经过资金的推动，特别是中国股市市场规模可控的前提下，即使将其炒到100元，原来是什么业绩，现在仍然是什么业绩。而要让资金进入上市公司离，那就必须让上市公司圈钱，或增发或配股，但这样的结果就是参与高价增发和高价格配股的投资者，再次被套，以后进入的投资者的股票将面临如何软着陆的问题。资金推动的股市无论如何都是解放一批套牢另一批的击鼓传花的游戏。不信我们可以视目以待。

　　靠业绩支撑也不能实现股市运行机制合理

　　中国股市能否以业绩支撑来实现股市运行机制的合理呢？答案也是否定的。因为价值搞估的股市，其市值是放大了的。所以同样是一个股票，在价值高估的政策市和在合理定价市场里每交易一次的费用是不相同的，现在的市场是高消耗的。所以仅仅是交易费用如果股市仅仅是不上涨也不下跌，那么其对资金的消耗也是相当严重的。况且在定价机制不合理的股市，上市公司在市价约束下的圈钱是合法的。资本是趋利的，那么面对圈钱这个合法而又简单的方式，上市公司怎么不去遵守客规律呢？中国股市之所以上市公司普遍圈钱，那是因为这个市场不合理运行机制导致上市公司已经对靠生产经营这种笨方法来提升业绩失去耐心。中国股市即使在指数不涨不跌维持横盘的前提下，上市公司如果继续圈钱，那么市场仍旧会因为圈钱而将市场的资金耗尽而最后下跌。

　　要证明中国股市可以不在资本推动的前提下，靠业绩不能实现中国股市机制的合理。只需要在一定股指点位大规模发行新股，如始终保持让股市在1400点以下的水平圈钱，股指只要超过1400点，就采取市场化发行新股。这样可以实现让业绩支撑取代简单的资金推动。可以想象，如果中国股市面临高位横盘，相信不多久，久盘必跌的铁律就会在全流通的股市重现。

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