曹中铭：关于对增发的一点建议

　　曹中铭

　　在股改家数以及股改公司的总市值基本上达到监管层预期的情形下，日前，《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》终于和市场见面了。与原来的相关制度比较，应该说《管理办法》显得更加合理，也更显出“市场化”。其中在强化公开发行证券的市场约束机制方面、在严格募集资金管理与鼓励回报股东方面、在建立上市公司非公开发行股票制度方 面、在拓宽上市公司债券融资渠道方面以及在提高市场运行效率等方面还是有不少看点的。当然，从整个《管理办法》上看，也存在诸多值得健全和完善的地方。笔者以为，增发即是其中之一。

　　在《管理办法》关于配股的规定中，主要有“ 配售股份总数不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十”、“ 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量”、“采用

证券法规定的代销方式发行”这三点。额度限制、控股股东的承诺以及引入发行失败机制等将使上市公司在再融资时面临着一定的风险，特别对那些恶意“圈钱”的公司来说更是如此。而增发虽然增加了发行人的发行难度，也加大了主承销商的包销压力，但与配股相比，其条件显得过于宽松。从中国

股票市场的实际出发，对于增发笔者有如下建议：(一)在上市公司增发的总额度中，象配股一样，应该有一部分向控股股东定向增发，并且控股股东所“认购”的股份至少应有一年以上的锁定期；(二)增发同样应该引入发行失败机制。

　　根据规定，上市公司只有完成股改半年后才可再融资。也就是说，今后上市公司的再融资是在全流通状态(考虑到有“锁一爬二”的限制，至少是在准全流通的状态)下进行的。由于中国股市还不是一个成熟的市场，股指的大起大落是常有的事，一旦遭遇象前几年那样的大熊市，股价跌破每股净资产值并非不可能。那么，在此种状况下，如果增发的价格低于每股净资产，则上市公司的控股股东不可能进行增发活动。因为此时增发不仅会摊薄中小股东的权益，同样会摊薄控股股东的权益，对控股股东而言是得不偿失。

　　因此，上市公司增发时其增发价肯定要高于每股净资产。由于控股股东持有的股份较多，增发的价格越高，参与增发的投资者的权益就会被上市公司的控股股东侵占越多。对某些上市公司来说，一方面可以圈到钱，另一方面也可以增厚权益，又何乐不为呢？而增发时将控股股东捆绑在一起，控股股东侵占中小股东权益相对而言也会少些，其实质是对中小股东权益的一种保护。再者，控股股东参与增发，也是其对上市公司信心的表现，并且还能为中小投资者的投资决策提供积极的参考依据，可以说是一举两得。

　　在以往的增发中，由于采用了由主承销商的包销制度，只要上市公司的增发计划获得证监会的批准，基本上是坐等收钱，几无风险可言。因此，从近几年上市公司的再融资看，采用配股的不多，增发却大行其道，个中原因也就在这里。如果也象配股一样引入发行失败机制，上市公司及承销商首先需要考虑的是发行风险问题，其次才是能够融到多少资金。有了发行风险这把悬在头上的利剑，对于那些欲恶意“圈钱”的上市公司能够起到一定的抑制作用。从大的方面来讲，也有利于证券市场资源配置功能的充分发挥，也有利于在市场化发行机制下发行价格的合理化。

　　而且，当前的中国股票市场并不是一个成熟的市场，基础性制度建设的缺失和缺位现象还比较普遍，违规事件频发但违规者却不能得到应有的惩罚，这一切并不能让市场中的恶意“圈钱”现象杜绝。尽管目前来说股改已进入攻坚阶段，但中国股市并不是一个真正的全流通市场，严格地说，是一窝政策市与市场市的“夹生饭”。在如此的大背景下，不抱着实事求是的态度来对待上市公司的增发，不从中国股市的实际出发而去盲目接轨，是注定要产生纰漏的。

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