刘兆辉：中国股市已到该超越股改时刻

　　刘兆辉/文

　　一、中国股市的最大问题是没有优化资产配置功能。

　　股改市值过半，可中国股市偶尔就会出现3月7日的大跌。基本解决了股权分置问题的中国股市为什么会如此脆弱？显然单单解决股权分置的思路是错误的。关于单单解决股改的 思路是错误的，要论证这一问题其实很简单。

　　证券市场是要有优化资产配置功能的，优化的不仅仅是已进入股市的资本，将要优化的而是整个社会资本。显然单单优化进入股市的资本，股权分置作用是至关重要的，而要优化整个社会资本，将巨大的社会资本引导入最需要资本的行业，引导资本进入回报率最高的项目，从这方面看股权分置问题不是最重要的，一个机会均等的规则公平的新股发行机制才是最重要的。而解决股权分置的市场，如果没有优化资产配置的功能，不管是需不需要资金的企业只要获批上市，都能成功的圈钱，那么股权分置是中国股市最主要的问题又能说服谁呢？要知道股市基本功能就是优化资产配置。不需要资本的企业，或者投资没有回报的企业是根本不可能从成熟的资本市场融到资的。而股改后的中国股市，有没有效益的企业都能大规模圈钱，显然这样的股市无论如何都是不具备优化资产配置功能的。

　　资本市场要实现股市对15万亿银行存款的优化配置，为社会创造财富，股市就必须具备优化资产配置的功能。就必须建立起一个上市机会均等的能够实现即将上市公司公平竞争的上市机制——市场化发行。而股权分置如果是中国股市的根本问题，那么解决股权分置就必须解决中股市的非市场化发行机制。没有机会均等规则公平的股市机制，我们如何标榜中国股市的股改成功呢？

　　目前的股权分置改革，并没有规避市场的系统性风险，反而股改后的中国股市直接向市场市转轨而形成的巨大系统性风险，这是管理层股改忽视建立一个机会均等规则公平的新股发行机制导致的。

　　二、单单解决股权分置并没有降低政策市估值水平。

　　中国股市估值不合理的问题，单归咎于股权分置是不正确的，因为在政策市基础上无论股权分置问题解决不解决，是根本改变不了股市不合理的估值的。比如政策托市维持市场价值中枢稳定，非流通股东一股不送的全流通，一样可以解决股权分置问题。但政策托市下，即使是全流通的股市，我们能说股市估值合理吗？我们发现这样一股不送政策托市下的全流通市场，仍将要面临政策市向市场市的转轨：锁定期过后要么任市场下跌，这和直接下跌接轨没什么区别；要么非流通股锁定期过后增量流通多少，政策托市资金就要接盘多少。

　　进一步分析，整个市场向流通股平均折股10%的股改，再到平均20%折股的股改，一直到平均30%折股的股改，于一股不送的政策托市下的直接流通有什么区别呢？首先从单解决股权分置问题上效果是一样的，都能够解决非流通股不流通。其次在没有改变股市估值的效果上也是一样的，政策市都会保持市场价值中枢稳定，即股市估值水平不变。所以对于目前进行的股改，如果不考虑股改补偿了一部分投资者的以往炒股损失的话，单单从解决股权分置和股市的估值水平上，显然政策托市基础上的一股不送的直接全流通要简单些，而且也不会遭遇市场扩容30%，政策托市更容易失败的危机。

　　三、政策市基础上的股改市场不会出现损失，市场转轨反而却要付出成本。

　　股改后中国股市是否可以继续维持目前的政策市，不进行股市转轨？中国特色的证券市场要不要继续搞下去，管理层是否应该继续垄断新股发行继续圈钱？结论当然是否定的。中国股市是必须要转轨的！因为政策市没有合理定价机制，是什么公司都能得以圈钱的不公平市场。

　　通过单解决股权分置来解决股市估值，在此思路下的股改，其结果必然面临股改后政策市向市场市的转轨。政策市向市场市的转轨还有一种方法，那就是股改行情已经上涨了30%，那么再任市场下跌30%，以达到下跌接轨的目的，但这种想法无疑是那中国股市当面捏的做法，是对市场信心的恢复一点没有好处的。以往近四年的下跌接轨都没有实现目的，可见政策市和市场市的估值水平是存在巨大落差的。下跌接轨是很难达到目的的。难道真的是想拿中国股市当面捏？

　　四、中国股市该到了超越股权分置，考虑政策市向市场市转轨的问题了。

　　中国股市必然要向前发展，最可行的办法就是通过股改降低目前股市的估值水平。解决股权分置必须补偿流通股东，这是一个共识。补偿的不应该是投资者的炒股损失，而应该是市场转轨出现的损失。但我们目前的股改，单单解决股权分置的股改过程中，流通股东出现损失了吗？没有！在政策市维持市场价值中枢稳定的前提下，股改根本不会出现所谓转轨损失的。例如用友软件10送5，解决股权分置非但没有形成损失，折股补偿反而使参与股改的投资者获得了100%的炒股收益。在一个价值中枢里(政策市)进行的股改，是不可能实现政策市向市场市的转轨的。

　　股改后的G股扩容，随着股市恢复融资的临近，市场早晚有要转轨的预期。而继续政策托市，就意味着继续维持以前的圈钱市，而不政策托市，中国股市又必然面临着政策市向市场市的转轨下跌。当然曾经为股改送股的大股东完全可以不为以后转轨下跌买单了，因为折股已经送出去了。获得股改折股，股改后抛出

股票的投资者，完全可以不必为以后转轨买单。倒是那些后来接盘的投资者，被“大牛市”鼓吹，被政策市引导进入股市的投资者倒是到了该抬轿的时候了。

　　目前中国股市股改市值过半，股权分置改革基本成功，现在的中国股市面临一个更严峻问题：如何形成一个上市机会均等的将上市公司间和公平竞争机制。让最需要资金的，投资回报最高的企业优先上市。即政策市如何向市场市转轨。中国股市该到超越股权分置框框的时候了。

　　股权分置的问题基本解决了，股改的股票已经送出去了。但股改后遗留的政策市向市场市转轨问题，要不要建立一个能优化资产配置功能的资本市场。要不要引导15万银行进入证券市场，通过成数的资本市场对社会资本进行优化资产配置。如果要，那么还有一个问题就是政策市向市场市转轨的成本谁来买单？

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。