刘兆辉：中国股市战略决策问题何在

　　刘兆辉/文

　　笔者上一篇发表在新浪财经的《股改看上去有点象大跃进》一文中，笔者认为中国股市的股权分置改革有战略决策上的问题。由于篇幅所限，针对股权分置改革战略决策问题究竟在何处，笔者并没有详细论证，特撰此文详细论证之。

　　一、政策市的估值水平必然高于市场市

　　从股市估值上分析，之所以认为要解决股权分置问题，就是认为股权分置的存在影响股市合理的定价，只有解决股权分置问题，中国股市的估值才会降下来，股价相对股票业绩才有投资价值。中国股市投资回报的问题才能得以解决，股市优化资产配置功能才能得以恢复。

　　解决股权分置的主流观点认为：股权分置市场的估值水平要高于全流通的估值水平。但这个观点是不正确的。合理的观点应该是，股改前后股市的估值水平都是政策市下的估值水平，而政策市的估值水平是高于市场市的估值水平的。也就是说无论是股权分置的政策市，还是解决了股权分置的政策市其估值都是要高于市场市的估值水平的。所以单单解决股权分置的战略决策，只能是使中国股市仍然在政策市的高估值水平上。

　　政策市为什么要高于市场市的估值水平呢？政策市和市场市的不同就在于市场市存在一个上市机会均等的公平股市规则。而政策市管理层垄断新股发行，或者管理层控制新股发行规模，是不存在一个机会均等的公平规则的。目前的中国股市虽然低迷，但仍然是不敢市场化新股发行的，显然这个市场的股票根本就禁不起大规模优质股票发行的市场检验，是经不起市场市的市场调节的。政策市和市场市的区别还在于政策市没有做空机制，政策意志决定股市估值高低；而市场市股票估值水平不是管理层意志决定的，如果政策意志认为中国股市的股票有投资价值，而市场不认为其有投资价值的时候，市场就会大规模抛空。经过分析政策市的估值水平只能高于同一时刻其市场市下的估值水平的。再比较目前政策市里ST股票的壳价值和市场市接近为零成本的壳价值，显然目前的中国股市的估值水平仍旧是高估的。

　　二、股改应降低1/3市场(流通股市场)的估值，不应该托市整个市场

　　究竟降低1/3市场中流通股的价值中枢，只补偿1/3市场的流通股东的损失容易呢？还是托起另外2/3的非流通股的股价格容易呢？显然补偿1/3流通股东，实现股市由政策市向市场市转轨的代价小。而托住2/3非流通股的变现价格，就意味着以后整个市场仍旧在目前政策市上运行，以后的政策托市不旦要托住目前的2/3非流通股，还要在这个估值水平上承接高价的新股发行，高价的增发、配股。显然后者是政策市较量市场市，明显违背客观规律。目前的股权分置改革基本上在政策市估值水平上进行，基本上就是托住2/3非流通股价格的思路，否则管理层也不会处心积虑的扩大入市资金规模，如果中国股市真的有投资价值，资金进入股市是不需要用政策高压的。

　　目前进行的股权分置改革，由于股改后的G股还在原来的政策托市的市场上流通，并没有降到市场市的价值中枢水平上流通，所以市场在股改过程中并没有出现政策向市场市转轨，更遑论转轨损失。我们看到的就是股改过程中，市场平均30%的炒股利润。政策托市下的价值中枢稳定的前提下，虽然非流通股东向流通股东平均10：3折股，但流通股市场因为10：3的扩容反而出现了送股越多抛压越大的现象，这是客观存在的。为什么单单因为股改送股反而让市场会凸现扩容压力？原因很简单，整个股改过程还是在维持原来的高估值水平。股改不但要托起非流通股向流通股折股的股票价格，还随时要托起锁定期过后的非流通股价格，当然以后的再融资和恢复新股发行的股票价格也是要托的，否则整个价值中枢都将下移，投资者利益将损失。

　　三、政策市向市场市转轨，下跌接轨不可行

　　中国股市的改革方向是市场市。因为政策市的估值水平又绝对高于市场市，政策市向市场市转轨必然导致股价下跌，所以政策市向市场市的转轨就必须补偿投资者。而直接靠下跌接轨，在未市场化发行新股之前市场就有下跌的预期，政策市只要有向市场市的预期，市场始终是要走低的。下跌接轨就好象人要追上自己的影子一样，越下跌市场越没有信心，于是阴跌绵绵。中国股市2001年来的持续四年下跌已经证明下跌接轨的不可行。除非崩盘式的下跌，否则下跌接轨是难以实现目的。要实现政策市向市场市的转轨最佳方式就是补偿转轨损失来实现。而目前的股改却忽视了做为政策市的股市如何解决向市场市转轨的问题。

　　只补偿1/3市场显然转轨代价是最小的。笔者在去年股指1200点水平时曾撰文《中国股市国际接轨需补偿市场6000亿》，显然这是只补偿1/3市场，实现股市由政策市向市场市转轨的代价。而目前的股权分置改革显然付出的成本已经不少了：不但要向流通股东平均10：3的送股，还要计算股市将来的扩容压力，随时要拓宽入市资金渠道准备资金接盘以后的再融资，还有以后新股发行和非流通股锁定期过后的扩容压力。显然仍旧是政策市下靠政策维持资金和股票供求的静态平衡，而不是形成市场市下的供求关系的动态平衡。相比笔者的6000亿转轨代价，后者付出的将要大的多，而最终会不会实现股市转轨目前看仍然很困惑。

　　四、只有战略决策才会导致一系列问题

　　战略决策的问题往往影响一系列问题，而目前进行的股权分置改革，也一样面临一系列的问题。既然政策市的估值水平要高于市场市，那么就证明目前政策市估值仍旧高的。上市公司一样没有投资价值。既然单个的上市公司都没有投资价值，那么将上市公司打成包(比如发行ETF)，难道就会有投资价值了？或者把投资股票的资金规模搞大，又是鼓励合规资金入市、又是扩大QFII额度，又是推进股票质押贷款，被炒高股价股票就会有投资价值了？显然这些和李彰喆先生所说的“雕虫小技”是一样的。中国股市的根本问题还是如何把政策市的估值水平降到市场市水平，实现合理定价，即如何实现政策市向市场市转轨。

　　还有股改中出现的权证圈钱，权证过热的现象。既然股改并没有实现股市向市场市的转轨，那么就意味着整个市场仍然没有合理的定价，股票的估值尚且不合理，那么在不合理定价的基础上推出衍生品种难道就会合理估值了？还有以后市场要推出的股指期货、做空机制，在股票市场价值中枢还在高估的基础上，草草推出这些让股市为之颤栗的股市政策，难道不会出现问题？显然这一系列的股市问题，都股改后中国股市仍旧是政策市的不正确的大战略决策下产生的。

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