阳生：赌场论遭炮轰原因到底何在

　　阳生

　　2006年02月14日新浪网登载了《叶檀：吴敬琏一人之力就能让股市推翻重来吗》一文，文章称“在笔者看来，吴敬琏谁的利益也没有代表，只是说出了他所认为的客观事实。也正因为如此，他具有公共知识分子的基本秉赋，直言无忌，尽管其中一些观点可以探讨。比如，他从中国历史的发展以及自身的经验，得出对中国发展威胁最大的是权贵资本这一结 论，因此更多地强调这一方面的危险，但这并不意味着他没有意识到市场化改革所存在的剥夺弱势阶层的极大风险。笔者曾指出，在吴敬琏与公众之间存在双重误读，公众对他的误读就是无视他对行政寻租的批评、对权贵资本的担忧、对于市场效率的建议，而抓住吴敬琏对于市场化具体问题的一些建议，派送了一顶中小股民‘公敌’或者买办代言人的大帽子。”

　　为何曾被誉为中国首席经济学家的吴敬琏其一些观点却屡遭读者的误读呢？这确实值得大家深思的一个问题。该作者也在文章中叹道：“令人遗憾的是，在随后的网友热评中，虽然有不少冷静的读者认可吴敬琏先生的观点，或者进行学术上的商榷，但依然有不少非理性的讨伐之声，有人甚至将市场化改革的失误算在提出市场化改革的人士吴敬琏的头上，更有人建议清算吴敬琏所应该承担的改革失误和股市接近崩溃的责任。”于是该作者以替吴老辩护的口吻声称：“这未免高估了吴敬琏的作用，也高估了经济学家的作用。如果以吴敬琏一人之力就能让中国股市推翻重来，实在是可悲的倒果为因，也是个人英雄史观在经济领域的重新上演。”显然，文章作者无法正视公众对吴老先生某些错误的观点所予以的尖锐批评。

　　笔者对叶文不敢苟同，因为叶文并未厘清所谓“吴敬琏与公众之间存在双重误读”这个结的头绪和缘由。

　　此前，2006年01月16日新浪网还登载过另一篇文章，标题是《吴敬琏赌场论遭炮轰》。据文章介绍，第十届中国资本市场论坛上，著名股份制和公司问题专家、首都经贸大学公司问题研究中心主任刘纪鹏教授，当着中国证监会高官的面，大声炮轰证监会管理层中的“海归派”和以著名经济学家吴敬琏为首的“赌场论”。刘纪鹏指出：“从2000年下半年开始，海外的同志做了证监会的高级顾问，泡沫论、赌场论鼎盛。一系列不切实际的错误政策出台，客观上造成了股民直接损失近万亿，大盘急跌60%，造成国民经济间接损失，这损失到今天都是无法估量的。” 刘纪鹏还表示：“由于对股市赌场论的争论迟迟未决，使得中国股市在非正常的因素下暴跌整整48个月，这场下跌是不正常的。当时也有所谓‘五人帮大战赌场论’，有人说可惜当时我不在国内，我要是在就是‘六人帮’。”

　　关于中国股市“泡沫论”“赌场论”的观点，看来不仅是在学者之间，同时也正是所谓“吴敬琏与公众之间存在双重误读”这个结的头绪之所在。但笔者认为，所谓的“误读”其实并不存在，因为清者自清，浊者自浊，公众的评价是无法封堵的。许多学者与公众仍对吴老先生在实体经济领域所作的贡献十分敬重，依然特别欣赏他“对行政寻租的批评、对权贵资本的担忧”诸方面所表现出独立的学者秉赋。正所谓“人无完人”，吴老先生在公众心中即使存有三分不足，也应坦然面对了。吴敬琏关于中国股市“泡沫论”、“赌场论”的偏颇观点，其实就是吴老先生在公众心中留下的那三分不足。中国股市“泡沫论”和“赌场论”的鼎盛就如同轰轰烈烈的文革留下的创伤一样对于一代投资者而言已难以磨灭！当然“非理性的讨伐”大可不必，但对那些影响巨大的负面言论，公众对其进行辩驳，提出质疑，甚至尖锐的批评，也无可厚非。

　　那么，“赌场论”遭炮轰的缘由到底是什么呢？我们先无须给某些学者胡乱扣上“买办代言人的大帽子”，笔者认为，近几年来中国股市“泡沫论”和“赌场论”之所以由鼎盛而最终酿成股民悲哀的缘由，皆缘自于某些所谓主流经济学家对发展我国虚拟经济的极端漠视，或是从本质上表现出对虚拟经济的无知。

　　可悲的是，他们仅仅以研判实体经济的眼光来解读虚拟经济的表象，错误地把中国股市当时发展势头正趋旺的虚拟经济贬为泡沫经济，抛出了令人惊恐的所谓“股价泡沫”论。不仅是“赌场论”，甚至有人更极端地把当时中国股市比喻成一个“硕大的老鼠会”，公然宣称中国股市要“推倒重来”，并“精确无比”地预测中国股市要跌到1000点。如今看来，恐怖的“千点论”确实有“先知先觉”的味道。但这种“先知先觉”却遭到股民们普遍的鄙视！因为它恰巧呼应了当年一些海外利益机构所抛售的“中国股市没有投资价值”的谎言。为什么说是谎言呢？因为当年美国股市的网络股泡沫比中国股市大得惊人，但他们却从不断言“美国股市没有投资价值”。显然，对于一些海外利益机构而言，中国股市这块肥沃的处女地，在他们还没有拥有开拓权之前，应该荒凉而不应该茂盛。

　　对于一些海外利益机构所抛售的“中国股市没有投资价值论”的谎言，凭心而论，这算不上什么“阴谋”，而是国际上投机大亨们所惯用的伎俩，体现的只不过是资本的逐利本质和现代虚拟经济领域中的国际性投机“智慧”罢了。而当前中国恰恰最缺少的正是虚拟经济领域中能与之抗衡的、极具国际视野并充满投机智慧的现代主流经济学家，或应该叫虚拟经济学家。在这些海内外学者言论一致打压下，中国股市从此再也不敢抬头，整个市场就象被灌满了泻药一般疲软。被激怒的投资者确实有理由发问：曾经鼎盛的中国股市“股价泡沫论”、“赌场论”以及“推倒重来论”到头来究竟维护了谁的利益呢？

　　残酷的现实是：绝大部分没有盲从“千点论”的投资者的利益最终遭受了无端的践踏！但当年的投资者之所以没有盲从“千点论”是有其充分依据的。从基本面分析，中国经济正面临历史性大发展机遇，投资者相信实体经济的大发展必将促进虚拟经济的大发展，中国股市回调应该是暂时的，崩盘是不可能发生的；再从技术面分析，“5.19”行情已经宣告中国股市有效突破了1500点历史性的强阻力位，1500点历史性强阻力理应成为未来技术性的强支撑，以及政策性的铁底，况且2245点极端的回调目标位也应该是：2245点-(2245点-1047点)*0.618=1505点。从这些依据分析来看，如果当时中国股市仅回调至1500点应视为股市自身正常的调整，那么，崩盘至998点竟被人称作为“革命性”的调整，就理当受到质疑了！况且后来即便跌到了1000点，仍有一些学者继续搬弄各种谬论，极力阻挠政府出手救市，这就更加令人深思了！

　　那么，“股价泡沫论”、“赌场论”以及“推倒重来论”难道维护了国家的利益？显然更谈不上。因为跌到1000点，首先，中国股市正常的融资功能丧失了；其次，A股贱了，非流通的国有股也跟着贱了，国有资产遭受空前巨大的的流失；最终迫使大量的内地优质公司不得不流落到境外上市。自2001年以来，笔者始终认为，对于当前中国股市规模而言，上证指数只有在2000点以上，中国股市融资功能才是健康正常的；1500点以下，中国股市融资功能就基本丧失了。正所谓“水有多深，鱼有多大”，这就是不可违背的大自然的法则。

　　笔者不敢臆断确切的答案。只不过当年广大股民们(也包括众多国内机构)的“迟钝”在于：根本就没有意识到，从基本面分析也好，从技术面分析也罢，都无济于事，因为变化莫测的政策面出了严重的问题。由于某些对政策极具影响力的所谓主流经济学家表现出对虚拟经济的极端漠视，在海内外一些学者如出一辙的言论误导下，一系列不切实际的错误政策相继出台，结果那些一惯批评“政策市”的学者恰恰利用错误的政策出台与广大投资者开了一次残酷的“玩笑”！

　　奇怪的是，为何这些学者从来就不敢从本质上去揭示存在于中国股市的“真实泡沫”(即笔者所指出的股权分置下滋生的“圈钱式的股权再融资、掏空式的关联交易、自焚式的对外担保、霸王式的金融创新、欺诈式的信息披露”等中国股市五大弊端)呢？他们为何对这些股权分置下滋生的各种非流通股特权视而不见？反倒把流通股股东用真金白银所支付的市场股价当成泡沫，狂挤所谓的“股价泡沫”，而非去挤中国股市那些真正该挤的“真实泡沫”呢？更令广大投资者疑惑的是，在狂挤所谓的“股价泡沫”的同时，在股权分置背景下，圈钱式的股权再融资，即被他们推崇的“市场化”高价增发这一中国股市的头号真实泡沫，却如狼似虎地扑向整个市场，加速吞噬着流通股股东的身家血汗。

　　虽然中国股市存在一些象银广厦、蓝田股份这样的“真实泡沫”，但它们就好比是中国股市这座蓄水大堤中的几处蚁穴而已。中国股市原本只需消灭这些蚁穴，股市就会按自身规律继续健康发展，中国股市正常的融资功能非但不会丧失，投资者的利益至少也会有所维护。遗憾的是，“股价泡沫论”、“赌场论”以及“推倒重来论”利用几处蚁穴，客观上充当了毁堤的“管涌”角色，将上证指数1500点技术性强支撑位，以及政策性的铁底彻底冲垮！把中国股市这座蓄水大堤从2200点直接削平到1300点。

　　对此，在《吴敬琏赌场论遭炮轰》一文中，刘纪鹏教授更发出无可奈何的感叹：“有人讲从2001年的6月，不切实际的错误政策出台。实际上这个政策于2000年10月在证监会就招致第一次激烈讨论，海外同志已经做了证监会高级顾问了，提出第一要打压市场泡沫，第二筹集社保基金，这政策从2001年6月一推出就是一种激烈的变革，我们怎么打都打不赢。”

　　虽说中国股市所有这些蚁穴加起来也抵不上美国股市也有一个叫“安然”的大蚁穴，可他们决不会容忍冒出这些倒自家霉的“管涌”。美国毕竟是成熟的资本主义国家，但国际性的投机资本却历来善于专捅别人家的“管涌”。

　　2003年11月20日笔者在新浪网撰文道：“对我国股市而言，不应该容忍从理论上对我国虚拟经济的认识形成偏见，若让那些偏见肆意践踏虚拟价值在我国股市的存在空间，便无异于践踏了当前流通股股东的正当权益。”“由于虚拟价值是人们基于对所持有的股票价值不断认同的结果，只要上市公司的财务报表不存在虚假或欺诈，我们就不能把这种虚拟价值错误地看成是‘股价泡沫’。把虚拟价值看成‘股价泡沫’的严重后果，就是直接伤害了投资者的持股信心和市场参与热情。”

　　随后，笔者又撰文进一步指出：“我们应该认识到，现在中国经济所面临的历史性大发展机遇，已不单指的是实体经济的大发展，而是应当着重于容量与空间更加宽广的由实体经济的大发展所引发的虚拟经济的大发展。因为当今全球虚拟经济的规模大约是实体经济规模的5倍以上，而我国却不足1倍，这说明我国的虚拟经济发展水平(即资本市场的发展水平)远远滞后于实体经济的发展水平。在GDP仍处于高速增长的背景下，我国企业特别是一大批优质的上市公司的资产却普遍存在增值能力严重低弱的现象，这与其不断增强的产品竞争力和赢利能力形成明显的偏差，这种偏差的后果就是形成我国上市公司整体估值(其中主要包涵由流通性所产生的虚拟价值)的损失！”所以，管理层和国内机构投资者，首先必须有勇气打破洋教条所设置的“唯市盈率”标准来评估我国股市股权价值这把无形的枷锁，其次必须用国际战略性并购视野，全面重估和提升中国股市的股权价值，同时应容忍一大批小规模成长型的上市公司和大规模资源型的上市公司按市场自身发展水平充分体现其应有的虚拟价值。

　　其实，党的十六大报告早已首次提出“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”这一均衡、全面发展我国经济的指导思想，遗憾的是，随后这一极富有创见的十六大精神，似乎没有得到各方面应有的重视，这与近几年来中国股市“泡沫论”和“赌场论”的鼎盛不无因果关系！其结果使我国经济出现了“实体经济局部过热，虚拟经济则相对过冷”的不均衡的发展局面。为此，笔者曾提出建议：下一阶我国宏观调控的主要目标应转向大力发展虚拟经济的层面上来，将实体经济体内过旺的“肝火”艺术性地传输到“气滞血瘀”的虚拟经济体中。后来，“国九条”终于在广大投资者热切期盼中破茧而出！

　　然而，“国九条”出台后，中国股市“泡沫论”和“赌场论”并没有消声匿迹。如今“泡沫论”和“赌场论”的病毒已变异成一个令主流媒体也盲从的、更加冠冕堂皇的、并对A股市场产生极具杀伤力的所谓与国际“股价接轨论”。国际“股价接轨论”主张的是A股股价估值水平要与香港H股市场里一、二港元的低价股相接轨。笔者曾对此作出比喻说，这是在误导A股股价向香港地铁接轨。这种别出心裁的“股价接轨论”推动的结果，不仅使A股股价丧失了自我定价权，还使A股的股权价值遭受了极不正常的贬值，国有资产流失势必比流通股股价贬值后果更加严重。于是，当时笔者率先撰文向国资委发问：谁来维护中国股市的股权价值？国资委必须作出抉择！

　　所谓与国际“股价接轨论”，这里有一个非常明显而荒谬的误导。香港H股市场虽然是属于国际性的市场，但在香港上市的内地公司，本应看成是整体中国股市的一部分，所谓与国际股价接轨怎么能“别出心裁”地单与在香港上市的内地公司H股股价接轨？而不是与美国纳斯达克市场里二、三十美元的中国概念股股价相接轨呢？既然要与国际股价接轨，A股股价也应该是与以欧美为代表的国际股票市场的股价相接轨，而绝非向香港H股股价相接轨；恰好相反，当年香港H股股价更应该向内地占其主导地位的A股市场股价接轨，才合乎逻辑啊！从这个意义上分析，现在内地大量资源型的优质公司流落到香港H股市场低价上市，势必会造成部分资产流失。

　　对此，和君创业研究咨询有限公司董事长王明夫博士曾发表过精辟的论述：“相当长的时间以来，香港股市对中国内地公司的估值定价都是错误的，而且一直损害着中国公司的企业价值和内地股东利益。这些土生土长的中国公司，用十多年来持续不断的经营历程，证明了它们的股价不应该是贱若几角。实际上，这些H股公司的资产重置价值甚至是清盘价值都高于它们历史上长期低迷的H股股价。”王明夫在接受记者采访时表示：“所谓中国股市估值向国际标准靠拢之说，如果不是有意做空者和准备大举进入者的刻意阴谋，也是大谬之论。”(见2004年11月09日新浪网《王明夫：“估值看齐论”大谬》)

　　笔者以“重庆啤酒外资并购案”为例，可以佐证王明夫博士上述精彩的论述。该上市公司于2003年12月11日发表提示性公告称，英格兰苏纽公司将以每股10.50元人民币价格，受让重啤集团所持有的5000万国有股。苏纽公司共出资5.25亿元人民币，而2003年年报显示，重庆啤酒股东权益总共才6.51亿元人民币，每股净资产才2.54元，每股收益才0.22元。也就是说，按每股10.50元受让价计算，苏纽公司是分别以4.13倍市净率和47.7倍市盈率进入重庆啤酒的。2003年12月11日上证指数为1470点，当时中国股市正处于“股价接轨论”流行时期。但为什么来自成熟市场的苏纽公司心目中的国际标准要比“股价接轨论”者心目中的所谓“国际标准”竟存在如此巨大的偏差呢？让我们设想一下，如果当年“重庆啤酒”以2003年年报显示的数据到香港H股市场增发H股，其增发价能高过其每股净资产多少呢？若贱价发行，国有资产流失就在所难免！

　　王明夫在“寻求基于中国本土的投资智慧”中还精辟地指出，资源占据比利润多寡更重要。“在产业结构变迁的历史进程中，一家蓝筹公司在现有结构下的利润多寡是无关大体的，而战略价值的真正所在是蓝筹公司在走向未来结构中所扮演的角色和所占据的地位。在迅速和剧烈的结构变迁中，利润可能是昨是今非的，永恒不变的是资源的价值。或者说，结构变迁总是围绕资源的争夺和再配置来展开的。”王明夫的这段论述，无形间给出了苏纽公司为什么愿意分别以4.13倍市净率和47.7倍市盈率进入重庆啤酒的确切答案。这也无形间揭穿了洋教条所宣扬的“唯市盈率”标准评估我国股市股权价值的虚伪性。同时更揭穿了那些海外利益机构所抛售的“中国股市没有投资价值论”的谎言！

　　所谓与国际“股价接轨论”自出笼以后，实际上只一味强行“与H股股价相接轨”。不幸的是，由于“与H股股价相接轨”的盛行，最终酿成了一个更大的“管涌”，再次把中国股市这座蓄水大堤从1300点冲垮至998点。如果不是党中央国务院及时将1000点定性为政治底，否则中国股市的投资者将面临灭顶之灾！

　　2006年02月11日在北京举行的“中国经济50人论坛”年会，主题为“新阶段中国改革发展的主要特征与挑战”。国务院发展研究中心研究员吴敬琏在论坛上发表言论认为，目前中国的改革和发展的确面临着崭新的阶段，需要对过去进行认真的反思，对未来进行慎重细致的规划。在这个时刻，每个经济学家都有责任为这种反思和规划提供自己专业性的思考。吴敬琏指出，在我国经济社会体系需要进一步提升，经济社会改革需要进一步推进的情况下，改革却存在不少重大的缺陷。(见2006年02月13日新浪网《吴敬琏坦言中国改革四大缺陷 呼吁认真反思过去》)

　　可惜，吴敬琏并没有认真反思过去，因为他所言的四大缺陷，并无多少新意。反而对改革中存在的我国虚拟经济的发展水平(即资本市场的发展水平)远远滞后于实体经济的发展水平这个最重大的缺陷避而不谈。如果我国虚拟经济的发展水平长期滞后，中国现代经济势必变成跛足经济，后果将异常严重，这理应成为当今学者们共同反思过去改革所存在的重大缺陷之焦点啊！

　　幸好，与会的中央政策研究室副主任郑新立在发言中能够精辟地指出：“影响经济中长期平稳运行的最大风险来自金融领域。各界在关注金融领域改革的四个问题的同时，尤其要注意其中虚拟经济的发展远远滞后于实体经济发展的问题，必须不断完善国内的股票市场。”

　　在谈到如何建立与我国实体经济相称的虚拟经济的问题时，郑新立表示：“目前，我国的实体经济规模在全世界已经排到第四位，但与我国国内股票市场的总量与产业规模比，相差还很远。在各发达国家，虚拟经济规模与实体经济规模之比是5：1。这些国家利用其具有强大优势的金融资本，到我国市场上攫取利益。如果我们将主要精力放在发展工农业生产、产业发展的同时，不能采取有力措施尽快壮大我国的股市和金融资本，那么，下一步，在国际市场上同国外资本的竞争中，我们将处在一个很不利的境地。”(见2006年02月13日新浪网《中央政策研究室副主任：完善股市事关经济全局》)

　　郑新立作为学者对于我国虚拟经济规模弱小的担忧，其危机感、紧迫感和责任感，表现出一种现代主流经济学家应有的风范。笔者能够首次听到来自中央政策研究室如此精彩的论述，倍感欣慰！但我国虚拟经济的发展仍需要更加强大的政策支持，同时更需要主流声音正面出来对上述那些错误的观点和言论进行正本清源。否则，中国股市即便股权分置问题解决了，也难以彻底消除广大投资者心中难解的疑惑，这样投资者的信心也难以真正建立起来，中国股市要想真正走牛也只能是一厢情愿。所谓“环境决定意识”，只有好的政策环境和好的舆论环境，才能决定投资者的信心和市场参与意识。我国虚拟经济的发展离不开股票市场的蓬勃发展，只有我国股票市场强大了，股权价值得到普遍提升了，虚拟经济规模也就自然而然跟着壮大了。中国股市融资功能的增强则是水到渠成的事。这其间的顺序和因果关系，可千万不能因急功近利而给弄颠倒了！

　　我们应该明白，世界各国股票市场虚拟经济规模的大小，取决于各国股市股权价值的大小，而不是取决于各国股市上市公司数量的多寡。虚拟经济的表现形式，最终都是以虚拟价值多少来确定的。为什么许多上市公司内在的并购价值可以远高于其现实的市场价值？对于评估一家上市公司价值而言，其内在的并购价值应该更多地体现其虚拟价值。因为虚拟价值是一种动态的股权价值，它包罗了资源价值、无形资产、市场占有量、自主研发能力、自主定价能力以及企业文化、团队管理水平等等你表面所看不到的东西。如果我们忽略了我国大量资源型优质公司的虚拟价值，那么，正如郑新立所担忧的，发达国家必然会利用其具有强大优势的金融资本，到我国市场上攫取利益。“下一步，在国际市场上同国外资本的竞争中，我们将处在一个很不利的境地。”我国资源型优质公司的大量资产势必将被国外资本所攫取。

　　现在让我们回到“桌面”上来，打开“回收站”，把中国股市“股价泡沫论”、“赌场论”、“推倒重来论”、“唯市盈率论”、“与H股股价接轨论”以及“中国股市没有投资价值论”等谎言，统统放到回收站里，然后，让我们勇敢地点击“清空回收站”。还中国股市一片晴朗的天空！

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