黄海懿：股改还原路 剖析几种错误理念

　　黄海懿

　　监管层曾多次强调：不惜一切代价推进股改！

　　事实也是如此。半年的股改进程中，监管层洒下一场政策雨，向上市公司、高管层乃至国外资本划拨着或大或小的股改利益。而最近两个月，为了推进重中之重的国企股改，监 管层再次以令人眩晕的速度释放着重量级的股改政策，迫不及待地烘托出一片热络气氛。

　　当大大小小几十个政策共同改变着股改的轨迹，去分辨何种政策产生了何种影响就几乎成为了不可能之事。于是我们既难以分析某条单独政策的利弊，更无从谈及对政策的修改建议，只有在轰轰烈烈的国企股改中愕然。

　　然而，如果将这些股改政策与原先股市的各类规定加以比较，就能大致看出此次股改是对中国股市走出的巨大弯路所做的某种“还原”。而引人深思的是，弯路的产生源自于监管层早先的政策导向，而走弯路的代价却由上千万的中小股民来独自承担。

　　国内教改、医改这些涉及人口众的巨型改革之所以未获成功，关键性的因素是改革中过分强调了宏观层面上总体目标的实现，而忽略了中观层面上对改革中各主要群体利益的适度调节。同样，如果股改仅以速度、仅以国有资产升值、仅以股市指数的上涨作为总体目标，而忽略了对流通股东这一重要博弈群体的利益调节，那么可以预见的是，股改仍然是无法获得成功的。

　　本文主要将中国股市政策的“走偏-纠偏”过程做一个分步呈现，于是可以看到中小流通股东在股市发展过程中做出的真金白银的巨大贡献，却怀揣着在股改利剑下急剧缩水的可怜资本，被即将新入市的外资巨流冲刷至股市的边缘。这不由得引发我们思索起那个古老的话题：谁来监管监管者？

　　一、股市政策的“走偏-还原”分析

　　1、股改前的发行制度“走偏”过程

　　股改前，监管层构建了一个股权分置的市场，非流通股东承诺其持有的股份不流通。在这个阶段，政策的重点是扶助更多的国有企业上市获得资金，帮助国企摆脱困境。体现在发行政策上，是在“非流通”的结构下提高发行价格，以使非流通股东筹集更充足的现金；对于流通股东而言，这意味着在付出超额的募集资金购买着“高价粮”。

　　这一“走偏”过程涉及的政策主要有：允许资产剥离上市，规定较高的发行市盈率底限等，这些政策的效果是提高了发行价格(每股盈利×发行市盈率)。

　　1)允许资产剥离上市(即“包装上市”)，从而提高每股盈利

　　监管层允许公司将非盈利性资产剥离，仅以核心资产上市。在这种政策环境下，不少公司上市的资产只有孤零零的几条生产线，不仅剥离了土地、热电站等大额非盈利性资产，甚至连生产线上方遮风避雨的厂房顶棚也未列入其中。

　　在这种方式下，由于这块资产的盈利额是固定的，所以此时减少资产规模意味着大幅增加了每股盈利，从而也就大幅提高了发行价格(每股盈利×发行市盈率)。

　　2)规定了较高的发行市盈率底限标准，从而提高了发行价格

　　监管层多次通过发布操作指引封住了股票上市的发行市盈率的底限(十五倍至二十几倍)，却不规定上限。这种政策导向下操作的结果是：1995年到2000年共有681次IPO，占我国股市所有IPO总数的75%左右，在这681次IPO中，集资规模最小的为3300万元(ST重实)，集资规模最大的为78.46亿元(G宝钢)，发行市盈率最高的为88.69倍(ST闽电)，平均发行市盈率为18.27倍(摘自《新股发行对市场指数短期走势影响的实证研究》)。

　　2、股改前的上市后经营制度的“走偏”过程

　　在承担国企解困的重大任务的同时，股市还间接承担了国企母公司的一些解困任务。体现在上市公司的经营政策上，是允许上市公司从母公司回购资产，未对母公司占用上市公司的资金、资产进行限制。

　　这一“走偏”过程涉及的政策主要是“允许关联交易”。

　　在关联交易中，上市公司打着保证资产的完整性、收购必需资产的旗号，以募集到的流通股东的现金将上市前剥离给母公司的那些非盈利性大额资产购回，如厂房、土地、热电站甚至过时的生产线，从而实现了资金和利润向母公司的转移；对于流通股东来说，这意味着高价购买的上市公司的资产的质量因关联交易而大幅下降，即大幅降低了每股盈利。

　　在上述发行制度和经营制度的“走偏”过程中，由于缺乏监管经验等多种原因，监管层一直未能推出集体诉讼制度。在频频发生的上市公司发行欺诈和经营欺诈的案例中，流通股东遭受了重大损失却无法获得经济赔偿。

　　3、被“暂停”的股改的“还原”过程

　　股改的主要思路是非流通股东违背“不流通”承诺，意欲获得股份按市价变现的权利。

　　股改并非一蹴而就，其间几次启动，却又因流通股东的强烈反对而暂停。

　　谁都知道，之所以中国股市能够在一个高企的平均市盈率的水平运行，是与政策规定的居高不下的发行市盈率分不开的；而之所以政策能够规定必须达到一个较高的发行市盈率底限，是因为中国股市的非流通股“暂不流通”的特殊结构。如果股市改为全流通格局，平均市盈率必然向下大幅回归。

　　在前几次被暂停的股改中，由于均未能制定出合理的对流通股东所承担的高发行价(每股盈利×发行市盈率)的股改补偿措施，股改成为股市最大的利空。而随着数次股改的不成功推进，股市逐级盘下，从1700点跌至1300点，跌幅达到23.5%。这部分跌幅是非流通股东违约造成的，也受不合理性的几次股改政策的影响，但是损失只有流通股东来承担。

　　4、股改的“还原”过程

　　2005年的股改是坚决的。以监管层信用支撑的“非流通股不流通”的发行契约在2005年上半年仍然有效，却在2005年6月突然被打破。而改变契约所付出的违约代价仅为有权部门坚守的“10送3”的对价补偿标准。

　　对于流通股东来说，如果按“10送3股”对价标准作一个近似的发行市盈率的还原计算，是全流通发行结构下的发行市盈率至少要达到12～19倍以上。

　　所以本次股改的“还原”，可以近似看作监管层要求流通股东在全流通结构下接受发行市盈率至少达到12～19倍的发行标准。而在全流通结构下如此庞大的总股本能否支撑这样高的发行市盈率，着实令人感到怀疑。同时，这一股改“还原”过程还意味着流通股东因资产剥离的发行制度“走偏”而造成的损失、因关联交易的经营制度“走偏”所造成的巨大损失、因数次被暂停的股改政策的“还原”而形成的平均23.5%跌幅的股价损失，均由流通股东自行承担而难以得到任何赔偿。

　　最近郎咸平教授在多种场合谈及：监管层的信用是一国股市的建立之本，失去了监管信用，股市就失去了存在的意义。此番话颇令人深思。

　　二、关于几种错误理念

　　目前在股改中存在着几种看似有理的错误理念，它们在影响着股改舆论甚至影响到监管层的政策制定走向，在此特别讨论一下。

　　错误理念1：否认国内流通股东所做的历史贡献和承受的巨大历史损失，认为“国内流通股东声称对价偏低而悲观看待后市，外资却在强烈要求投资中国股市，这说明国内的流通股东没有真正认识到当前中国股市的投资价值”。

　　解释这个问题可以打这样一个比方：假如你的钱包被A拿走了，内装100元，监管者出来主持公道说由你们双方来自行协商解决办法。A说还你10元，你不干，说“明明拿走了100元，只还我10元我就亏了”。正在争执之际有个闲人从旁边路过，监管者把闲人叫过来，问他若是A给他5元他会不会嫌少？闲人当下心中狂喜，心说莫非这几个人疯了，此真乃天上掉馅饼也！

　　为什么A还你10元你嫌少，而A给闲人5元闲人都觉得多？原因很简单，因为你原先损失了。10元的补偿相对于一个损失了100元的人实在微不足道，可是5元的补偿对于一个从没有为A掏过一分钱的人来说，再少都是净赚的。再者这个闲人又偏巧是个洋鬼子，正四处寻找中国币，他发现A给的补偿又正是寻来找去的中国币，他当然要迫不及待地要求与A交易。

　　通过这个比方，我们可以看到之所以国内流通股东认为对价低、看空股改后市，是因为它们原本在“非流通股不流通”的承诺下入市，它们接受了证监会制定的不合理的资产剥离和包装上市的发行规则，它们购买了证监会规定的至少十几倍～几十倍发行市盈率的部分流通结构下的高溢价发行股票，它们忍耐了上市公司不合理的关联交易、利益回流母公司和其他的违法违规行为而未能获得集体诉讼制度的保护。在中国股市发展的十六个年头里，正是国内流通股东完全承担了所有这些结构性问题所导致的高额损失。

　　所以当它们在股改中因非流通股的“违约”而再次面临进一步的损失时，它们当然会要求一个合理的补偿方案，这既是基于严肃的具备法律效力的上市承诺，又是基于监管层至高无上的监管信用。如果法律承诺和监管信用均被打破，流通股东却仍无法获得合理的补偿，那么对于中国股市来说那是不是信用的完全丧失呢？

　　错误理念2：因流通股东群体内部的细微差别而否认流通股东群体的整体权利，认为“流通股东每日都在交易，那么就无法判断应该向哪一位流通股东支付对价，所以也就没有必要向流通股东这一群体支付对价补偿”。

　　国内流通股东是一个群体，这一群体内必然会存在持股的流动，例如十年前持有深发展的流通股东今天持有的可能是明星电力。然而正是这种流动才能支撑起一个活跃的股市。如果所有的流通股东都始终持有一种股票而从不交易，那么这样一个静如止水、停滞僵化的股票市场，又能具有什么投资和投机价值呢？

　　况且，这种流通股东持股的变化属于群体内部的微观变化，从流通股东群体的整体看，它是自始至终持有所有流通股的，所以流通股东这一群体当然具备获得对价补偿的资格。

　　流通股东这一群体内部还会存在一些入市和交易总量上的细微差别，例如一些流通股东入市晚损失较小；又例如有些流通股东交易总量较小所以损失较小，如果向所有流通股东平等地支付股改对价而不考虑这些差异，似乎也不是那么的科学。

　　实际上，为了计算更加准确的对价，我们可根据不同流通股东入市时间的长短或者帐户的亏损额大小来计算出不同的权重，使得不同状况的流通股东可以在股改中获得不同数量的对价补偿。但是为了保证操作的简捷性和对价的低成本，监管层摒弃了这一做法，而直接简捷的平均对价的方法与所有流通股东对价。

　　也就是说，这种局部的不公平是由于监管层采用了相对简化的对价方法而造成的，它并非流通股东之过。如果以此为理由而置疑流通股东获得对价的资格，那是完全没有道理的。

　　错误理念3：忽视外资无权获得对价补偿的事实，错误泛化补偿对象范畴，认为“外资进入股市将成为新的流通股东，既然可以向现有的新入市的流通股东支付对价，那么同样可以向外资支付对价”。

　　我们刚分析过，之所以可以向新入市的流通股东支付对价，是由于监管层采用了简化的对价方法而忽略了流通股东在入市时间上的差别，而只看作国内流通股东群体的不同组成部分。但是，外资绝不能划入这一群体，这是一个原则性问题，因为在十几年的中国股市发展的过程中，对外资是封闭的，外资没有对中国的股市付出过什么，贡献过什么。

　　股改是什么？是国内非流通股东为违背“不流通”的法律承诺而向流通股东协商补偿方法以获得流通权。既然国内的非流通股东从未向国外资本做出过什么“不流通”的承诺，那么国外资本根本就不具有获得对价补偿的权利。

　　错误理念4：忽略股改是违约补偿的实质，忽略违约补偿优先于其他交易的市场基本法则，认为“在股改中可以允许外资进入中国股市，可以借助外资推高股价以化解股改阻力”。

　　在《公司法》中可以看到这样的条款，当涉及违约补偿时，必须先完成对“守约方”的违约补偿，再进行其他的相关交易。这种在公司运作层面显而易见的先补偿后进行其他交易的原则，到了中国股市的宏观层面同样适用。如果尚未完成股改就允许外资进入国内股市，甚至允许外资通过持有某些流通股而获得部分股改对价，实质上就意味着国内流通股东本应独享的股改对价补偿被外资侵占，这实际上是对流通股东权益的又一种侵害。

　　从另一个角度讲，如果允许从未向中国股市贡献过一分钱的外资进入股市获得股改对价，那么实际上是在向外资提供着“超国民待遇”，这是对外资提供的又一种特权，这本身就违背了平等交易的市场基本法则，更不用提什么“与国际接轨”的概念了。

　　错误理念5：着眼局部的股市利益，而忽视整体的国民利益，认为“股价下跌是国内股东利益的损失，那么外资介入推动股市上涨就不存在利益的损失了”。

　　我国的人民币在坚持着不升值，即使为此我们招致了多个国家的贸易制裁而付出了高额的关税代价，即使我国低廉的劳动力价格正在损害着我们自己国民的生活和健康。在付出高昂的不升值代价的同时，面对迫不及待要挤入中国房市、股市以攫取升值利益的外资，我们却慷慨地敞开了大门，允许外资的千军万马挤上中国这条大船以和全体中国人民平摊水涨船高的

人民币升值的汇差利益。

　　更加准确的说，外资入市虽然能够带来一部分上市公司股价的上涨，但是对于更多的不属于外资投资目标的上市公司，其流通股东并不能因此而获益。与此同时，外资全面介入股市，却是中国全体国民的汇差利益的快速摊薄，是我国汇差利益对外资的拱手相送。也就是说，外资介入股市虽然能够为少数人群带来一些局部利益，对另一些人群却无利益可言，却对中国的全体国民利益更是一种中远期的汇差损失。

　　因此在这一问题上，不同群体甚至同一群体内部的不同人群，其态度会存在一定的分化，那些持有蓝筹股和较好质地股票的流通股东，它们自然会欢迎外资的介入。但是股改的监管层作为中国金融监管系统的重要组成部分，是否可以只注重股市的局部利益而置整体的中国全体国民利益于不顾呢？

　　进行了上述讨论之后，我们强烈地感到：一锅粥似的混乱股改、急功近利的政策杂烩，正在增添股改的试错，正在引发利益向不合理的方向流失。而产生这一现象的根源，或许正是监管者对自身监管角色的迷失。监管者是否能够同时担当改革者这一角色，而改革者是否又能够同时挑起监管的重担，这些问题在引发我们更深的思考……

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