曹中铭：股改公司店大欺客值得关注

　　曹中铭

　　股改进行到现在，包括民营上市公司、地方国企、大型央企、A+H型、A+B型上市公司等等均露了脸。尽管股改过关的公司已在三百家左右，但实事求是地说，在股改过程中所暴露出来的一系列问题，则是需要监管层、流通股股东、上市公司等市场参与者警醒的。其中，股改公司的“店大欺客”现象就非常值得关注。

　　俗话说，店大欺客。“店”之所以会欺客，是因为其“大”(实力基础)作为资本。而在现实当中，欺客之事也常常发生于大店。正所谓物艺相通，时下的股改，“店大欺客”被不折不扣地“移植”了过来，其直接后果是对价支付陷入无序，流通股股东的权益在股改中得不到真正的保护。

　　股改中的“大店”包括两种类型的上市公司：规模大和业绩好，或者两者兼而有之。规模大的上市公司主要指那些大型央企。截止目前，在所有已完成股改的大型央企中，可以说没有哪一家支付的对价是能令流通股股东满意的。如G长电的流通股股东每10股获转1.25055股及现金4.1368元，但大股东持股数量毫发无损，G长电支付对价实乃“羊毛出在羊身上”，不愧为大型央企中的“楷模”；再如G宝钢，10送2.2股另加一份认股权证，与其“圈钱”时的狮子大开口比起来，股改竟是如此的“慷慨”，况且，以G宝钢目前的股价来看，其权证一钱不值，但G宝钢却是以每份0.688元“卖”给了流通股股东；还有如G万科A每10股派8份认沽权证的“空手套白狼”方案，就算是派10份认沽权证又怎么样呢？大股东同样是零对价支付。具有讽刺意味的是，这些股改方案都一一过关了。出现这样的结果，到底是流通股股东的无知还是市场的无奈呢？

　　而这些“大店”敢于“欺客”，显然是有深厚的政策支持的。在国资委的《股改指导意见》中就明确规定，国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进

资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定

股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。有了这个明显有违证券市场“三公”原则的“尚方宝剑”，股改中平等协商也就失去了存在的基础，大股东的“欺客”也就有恃无恐了。

　　对那些业绩好的股改公司而言，业绩成为其“欺客”的依据。第十七批股改公司的通威股份就是其中之一。通威股份认为，运用FCFF法得到公司股权合理价值在15.50元左右，相当于16倍的市盈率(2006年预测EPS0.95元)，公司是成长行业中的成长性企业，股改时应该少付对价。通威股份的对价为10送1股，外加一份几乎毫无价值的承诺。福耀玻璃也同样是如此。但问题是，股改是非流通股为获得流通权而向流通股股东支付对价，业绩好并不能成为少付对价的充分条件。在现有格局下，大量非流通股上市时，无论多好的业绩均不可能不会造成股价下跌。那么，这些拿业绩说事的股改公司“对”的又是什么“价”呢？

　　股改虽然说是流通股股东与非流通股股东双方的利益博弈，但事实上，自股改启动以来，不管是“大店”还是“小店”都或多或少地存在着“欺客”现象。在试点阶段，G三一的董事长梁稳根就抛出了所谓的“猪论”。然而，梁稳根先生却忽视了一个现实：如果没有众多“小猪”的贡献，“大猪”能在较短的时间里长得这么肥、这么壮？“大猪”能拱下那么多的“猪食”？如果上述假设不成立，为何“大猪们”都急于上市？难道说“大猪们”没有通过“小猪”而获取更大的利益？

　　其实，股改中的“店大欺客”现象折射出上市公司中的“大股东本位”，而这却是由中国股市的诸多弊端所产生的。客观地说，不消除股改中的“店大欺客”现象，纵使中国股市有朝一日实现了全流通，也不能说股权分置改革取得了成功。

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