王平：恒源煤电收购资产质量存疑

　　王平

　　恒源煤电(资讯 行情 论坛)(600971)于2004年8月17日发行上市，其募集资总额为41493.47万元，投向之一为收购大股东皖北煤电集团刘桥一矿经营性资产及采矿权。该项目总投资11676.30万元，其中经营性资产为7639.43万元，采矿权为4985,61万元。按其<招股说明书>第十二部分募集资金运用第四节募集资金运用对公司主要财务状况及经营成果分析，收购完成后可增加销售收入25200万元/年，利润总额3751—4651万元/年，投资回收期4.23年。2004年9月30日，恒源煤电完成上述收购项目。依据公司2004年年度报告和2005年中期报告，该项目在2004年4季度和2005年上半年取得实际收益1165.23万元和3266.89万元。

　　实际情况果真如此吗？当然不是。请看下列分析报表：(说明1、报表数据均来自于公司招股说明书和定期财务报告；2、公司在上市前主要经营资产为刘桥二矿。)

恒源煤电2001年-2005年3季度成本费用利润分析表(表一)

项目	2001年	2002年	2003年	04上半年	04年3季	04年4季	04年累计
销售量	170.1	167.6	172.66	91.73	49.9	76.4	218.03
销售价	166.31	194.79	204.92	274.02	321.71	321.62	301.62
销售额	28289.03	32647.1	35382.96	25136.1	16053.41	24571.7	65761.21
销售成本	17552.55	18677.43	20375.56	11175.14	7388.78	18255.37	36819.29
销售毛利	10736.48	13969.67	15007.4	13960.96	8664.63	6316.33	28941.92
单位成本	103.19	111.44	118.01	121.83	148.07	238.94	168.87
单位毛利	63.12	83.35	86.91	152.20	173.64	82.67	132.74
毛利率	37.95%	42.79%	42.41%	55.54%	53.97%	25.71%	44.01%
营业费用	1406.75	901.64	757	385.93	252.78	444.78	1083.49
单位营业费用	8.27	5.38	4.38	4.21	5.07	5.82	4.97
管理费用	2445.28	3412.66	4172.31	2310.07	1698.26	2918.5	6926.83
单位管理费用	14.38	20.36	24.16	25.18	34.03	38.20	31.77
营业利润	6522.78	9191.49	9777.49	10895.03	6584.36	3599	21078.39
单位营业利润	38.35	54.84	56.63	118.77	131.95	47.11	96.68

恒源煤电2001年-2005年3季度成本费用利润分析表(表一续)

项目	05年1季	05年2季	05年3季	05年累计
销售量	75.58	86.82	74.16	236.56
销售价	347.06	346.38	347.24	346.87
销售额	26230.87	30072.82	25751.46	82055.15
销售成本	15616.79	17783.9	16068.51	49469.20
销售毛利	10614.08	12288.92	9682.95	32585.95
单位成本	206.63	204.84	216.67	209.12
单位毛利	140.44	141.54	130.57	137.75
毛利率	40.46%	40.86%	37.60%	39.71%
营业费用	701.93	829.44	749.34	2280.71
单位营业费用	9.29	9.55	10.10	9.64
管理费用	2557.24	2421.93	2611.45	7590.62
单位管理费用	33.83	27.90	35.21	32.09
营业利润	7096.87	8874.35	6019.31	21990.53
单位营业利润	93.90	102.22	81.17	92.96

　　从表一可以看出：

　　1、收购前(2001年—2004年3季度)公司销售量相对比较稳定，与公司生产能力一致，年产量约170万吨。

　　2、收购前公司毛利率与市场综合销售单价一致，销售单价从2001年的166.31元/吨增长到2004年上半年的321.71元/吨，公司毛利率也从37.95%增长到53.97%。

　　3、收购前公司单位销售成本虽略有增长，从2001年的103.19元/吨增长到2004年3季度的148.07元/吨但相对固定，没有大起大落。

　　4、但是，从2004年4季度开始到2005年3季度，虽然公司的销售单价从321.62元/吨增长到347.24元/吨，而单位成本却达到了200元/吨以上，特别是2004年4季度，单位成本更是高达238.94元/吨，比前一季度增长61.36%，以致于公司销售量虽然由49.9万吨增长到76.4万吨，而在售价没变的情况下，公司毛利不增反降，由3季度的8664.63万元下降到6316.33万元，毛利率更是从3季度的53.97%下降到25.74%，这与市场实际情况相去甚远，与公司收购前也是背道而驰，与公司年度报告中的实际收益也不相符。

　　5、再看营业费用和管理费用，也是比收购前有大幅度的增长。销售量2005年前三季度的比2004年同期相比增加94.93万吨，增长了67.03%；营业费用同比增加了1642万元，增长了257.08%；管理费用同比增加了3582.29万元，增长了89.37%，都大大高于销量的增长，简直不可思议。

　　从上述分析中可以看出，收购刘桥一矿远没有达到预期效果，显然我们流通股东被欺骗了。如果你还不相信的话，请看表二。首先我来说明一下表二编制方法：依据公司收购前的历史数据(即刘桥二矿的历史数据)，我们有理由相信，刘桥二矿在公司实施收购后的经营情况是稳定的，有所变动，但没有大起大落，所以我以刘桥二矿2004年度前3季度的平均数和2004年度的最高数(3季度)分别作为2004年4季度刘桥二矿的估值，以刘桥二矿2004年度的最高数(3季度)作为2005年前3季度刘桥二矿的估值。

恒源煤电 2004 年— 2005 年 3 季度成本费用利润分拆分析表（表二）

项目	2004 年上半年	2004 年 3 季度	2004 年 4 季度	刘桥二矿(前3季平均数 )	刘桥一矿 ( 扣前 3 季平均数后 )	刘桥一矿 ( 扣 4 季度数 )	2004 年累计
销售量	91.73	49.90	76.40	47.21	29.19	26.50	218.03
销售价	274.02	321.71	321.62	321.62	321.62	321.62	301.62
销售额	25136.1	16053.41	24571.7	15183.64	9388.06	8522.91	65761.21
销售成本	11175.14	7388.78	18255.37	6187.81	12067.56	10866.59	36819.29
单位成本	121.83	148.07	238.94	131.07	413.41	410.06	168.87
销售毛利	13960.96	8664.63	6316.33	8995.82	-2679.49	-2343.68	28941.92
单位毛利	152.20	173.64	82.67	190.55	-91.79	-88.44	132.74
毛利率	55.54%	53.97%	25.71%	59.25%	-28.54%	-27.50%	44.01%
营业费用	385.93	252.78	444.78	212.9	231.88	192	1083.49
单位营业费用	4.21	5.07	5.82	4.51	7.94	7.25	4.97
管理费用	2310.07	1698.26	2918.5	1336.11	1582.39	1220.24	6926.83
单位管理费用	25.18	34.03	38.20	28.30	54.21	46.05	31.77
营业利润	10895.03	6584.36	3599	7447	-4494	-3756	21078.39
单位营业利润	118.77	131.95	47.11	157.74	-153.95	-141.73	96.68

恒源煤电 2004 年— 2005 年 3 季度成本费用利润分拆分析表（表二续）

项目	2005 年 1 季度	2005 年 2 季度	2005 年 3 季度	2005 年累计	其中 : 刘桥二矿 ( 以 04 年 3 季度为基数 )	其中 : 刘桥一矿 ( 以 04 年 4 季度为基数 )
销售量	75.58	86.82	74.16	236.56	149.70	86.86
销售价	347.06	346.38	347.24	346.87	346.87	346.87
销售额	26230.87	30072.82	25751.46	82055.15	51926.17	30128.98
销售成本	15616.79	17783.9	16068.51	49469.20	22166.34	27302.86
单位成本	206.63	204.84	216.67	209.12	148.07	314.33
销售毛利	10614.08	12288.92	9682.95	32585.95	29759.83	2826.12
单位毛利	140.44	141.54	130.57	137.75	198.80	32.54
毛利率	40.46%	40.86%	37.60%	39.71%	57.31%	9.38%
营业费用	701.93	829.44	749.34	2280.71	758.34	1522.37
单位营业费用	9.29	9.55	10.10	9.64	5.07	17.53
管理费用	2557.24	2421.93	2611.45	7590.62	5094.78	2495.84
单位管理费用	33.83	27.90	35.21	32.09	34.03	28.73
营业利润	7096.87	8874.35	6019.31	21990.53	23906.71	-1916.18
单位营业利润	93.90	102.22	81.17	92.96	159.70	-22.06

　　首先，我们看一下2004年4季度数据分拆结果，不管是按平均数还是按最高数作为估值，所得公司募集资金收购项目刘桥一矿都是亏损的，连毛利都是亏损的，亏损额至少3756万元。再看2005年前3季度数据分拆结果，虽然毛利没有亏损，但毛利率只有9.38%，在扣除营业费用和管理费用后，营业利润也是亏损的。这与公司年报和中报中实际利润为1165.23万元和3266.89万元是极不相符的。我不知道我们这些可爱的流通股东看了会怎么想，您还为我们爱着的恒源煤电投赞成票吗？

　　最后，我不仅要问，恒源煤电：你为什么要欺骗我们？！

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