李正原：对价是开启股市未来的钥匙

　　作者：李正原

　　如果评选2005年中国资本市场最受关注的话题，那么对价无疑将是最具争议的焦点问题而应排在首位。对价是什么？简单解释就是：如同旧房拆迁对原住户进行补偿一样，对价是在导致股市推倒重来的股改过程中对股民损失提供必要的补偿。所不同的是，股改的对价补偿完全不设标准，而拆迁时政府政策是有补偿标准的。股改中的对价问题在市场内外引 发了广泛的争议。笔者曾就股改及对价补偿问题从公平性的角度做过分析(详见05年12月12日新浪财经《什么是周梅森和投资者所呼唤的公平》一文)。在此，笔者从另一个侧面来分析讨论股改和股改的对价问题。

　　一、中国资本市场未来发展目标和方向与对价水平密切相关

　　如果从中国资本市场历史发展的长远角度，站在市场发展全局的战略高度来看，对价问题如何公平合理的解决，对目前所推行的股权分置改革具有决定性意义和关键作用。从这个意义上来说，对价是开启股市未来发展之门的钥匙。要理解和认识对价的重要意义和关键作用，首先必须明确：

　　中国资本市场长远发展目标是什么？

　　未来发展的战略方向在那里？

　　2004年的一组数据对比和2005年发生的一个重要事件，对于研究和探讨中国资本市场未来发展方向和目标具有重要启示。

　　其一、据统计，我国2004 年GDP总量达到16万亿人民币，而股市的流通市值为8000多亿，仅占年GDP总量的6.7%。即使按A股市场的全部市值计算，也仅占年GDP总量的26%。与此相比较，美国股市市值现为13万亿美圆以上，约占美国GDP总量的120%。而美国的经济总量按GDP计，2004年达12万亿美圆，约合人民币近百万亿。

　　其二、2005年8月5日，中国企业——以李彦宏为核心的技术创新型企业——百度公司在美国股市成功上市，上市当日的发行价为27美元，开盘价66美元，此后一路攀升，最高价格涨至151.21美元，收盘价为122.54美元。美国有媒体评论说：百度是自有纳斯达克指数以来上市表现最成功的股票。

　　这两个实例的意义在于：

　　(一)、表明中国资本市场具有极大发展潜力和巨大上升空间。因为，我们市场在GDP中所占比例太低，即使中国居民在银行的巨额储蓄16万亿全部投资中国股市，也远未达到美国股市所占比例和水平。

　　(二)、中国拥有许多极具创新能力、投资价值和

竞争力的企业，只要市场能够具有接纳的条件和容量，将成为许多中国创新企业成长壮大的沃土，市场的投资者也会分享这些企业业绩增长的成果，市场的发展和繁荣将可以期待。

　　由此我们可以明确中国股市的发展方向和目标，就是以不断进步和加快速度的发展来壮大市场容量，来填补和缩小与美国股市之间的巨大差距。这种巨大差距既是我们经济发展的弱点，又是我们市场巨大的发展潜力和前进的方向。美国国力的强大就体现在由完善的金融体系和规模宏大的资本市场所支撑起来的具有竞争力的、具有发展活力和成长性的强大经济。以此为鉴，发展和壮大资本市场也将是中国经济发展未来走向繁荣和振兴的重要基础。中国经济和社会发展进入新的阶段，要求中国股市尽快发展壮大，成为中国综合国力的重要支撑和中国发展和强大的重要推动力量。

　　要实现发展目标，打开中国资本市场发展的未来之门，就是要积极创造条件开启新股发行，使场外不断增加的大量资金(至少在16万亿以上)尽可能多的投入股市中，使千百万个如百度的CEO李彦宏那样团队的、具有核心竞争力的的希望种子被市场所容纳并在市场的资金支持下成长、发展和壮大。如何开启这扇门，使这些场外巨量资金和承载中国发展未来的希望种子进入市场，是摆在市场所有参与者特别是管理层面前的重大问题。有人曾研究日本和韩国在举办奥运会前后经济发展与股市发展的关系，发现在奥运会举办前到举办时的四年时间，股市处于高速增长期。据此判断中国股市将在近几年快速发展，至2008年市值可能达到12万亿以上。我们需要创造条件来实现这种可能性，而不要放弃这样的发展机遇。

　　中国股市在长期低迷中危机不断，发展几乎停滞，完全丧失了融资功能和资源调配的作用，实现发展壮大目标的突破的关键点在哪里呢？百度在美国上市建行在香港上市，国内一些市场人士担心好企业不在A股上市，A股将被边缘化。实际上A股市场不仅在国际资本市场有被边缘化的趋势，在中国的经济发展中也处于边缘化的位置。就是在资本市场内部，A股也被管理层推出的权证给边缘化了。为避免被边缘化，有人鼓吹立即发行新股，说新股发行是股市的永动机，是股改成功的标志(银河

证券左小蕾)。可是，股票发行是有前提条件的，市场的稳定情况，市场的价格体系和估值标准是否确定，发行方式的选择及监管制度和体系是否完善，都是必须先行解决的问题。在发行方式和市场价格体系尚未确定，估值标准仍然混乱，价格重心不断下移的过程中发行新股，不仅A股市场不会壮大和发展，相反会发生更大的混乱甚至崩溃。因为无论发行价格高还是低，对原有A股股票价格都会有极大的冲击。试问，在目前的A股市场，百度如发行价格即使定在27元人民币，能顺利上市发行出去吗？而百度在美国股市的发行价格是27美圆，上市当日最高涨升至150美圆以上。出现这样的结果并非是美国华尔街股市与中国A股市场竞争

百度上市，而是由于美国股市的强大，具有巨大的容量和充裕的投资。此外，建行10月在香港上市，发行价2.35港元，筹资622亿港元。这样巨大的融资数量，A股市场目前仅8000多亿的流通盘能否承受这样大的压力，A股现价4~10元的金融板快股票能否受影响而暴跌，还有疑问吗？中国企业出走海外上市和中国股市难以开启新股发行，是因为市场缺乏对投资的吸引力，难以摆脱困境走出危机。所以，管理层必须制定政策指导股改公司提高对价水平，促进市场价值体系和估值标准形成，使A股对投资重新具有吸引力，为市场增资扩容创造条件，为市场走出危机走上健康发展的轨道奠定基础。

　　二、对价是唯一能打开中国股市未来发展之门的钥匙

　　目前，中国股市存在多种复杂的因素和问题，制约和影响市场的良性发展。在管理层面前，要解决的问题和矛盾很多，管理层关于股市未来发展的政策有多种选择。但是，其中能对未来市场发展壮大起关键作用的因素是股改中的对价水平问题。对价水平的高低，不仅仅关系到股改过程是否能够实现公平(这当然这也是股市未来发展的基础)，更关系到股改完成后市场价格体系和估值标准的确立。只有在股改中，通过提高对价水平，达到价格回归和价值重估，使所有A股股票价格回归到其真正具有的内在价值能为市场所接受，真正具有投资价值时，必将会促进市场价格体系和估值标准的形成。这样的结果，是投资者和上市公司重新回到公平的起点，共同“赎回原罪”(共同承担市场开启以来高溢价、高市盈率发行的所造成的损失)。上市公司必须放弃在股改过程中仍企图牟取利益的预期。股改完成后，随着市场价值重心的降低和新股发行价格的拉动，A股股票的投资价值必然会突显出来，价格将会随着上市公司质量的提高及投资者信心的恢复稳步提高。提高对价水平，必然会实现上市公司和投资者双赢的结果，A股将重新对投资者产生吸引力，市场必将走上重新振兴和繁荣发展的道路。对价提高，也有利于股改后投资者

　　和上市公司之间形成利益协调一致的新机制，促进上市公司自身质量不断提高，使上市公司发展走向业绩稳步增长的轨道，其股价必然提高到相应的水平。

　　由于管理层的政策导致股改对价补偿越来越低，导致市场出现许多不正常的情况出现。一方面，据多家机构和媒体调查统计，2005年年内有超过80%的股民亏损；另一方面是股改公司乘股改之机在疲弱不堪的市场中牟利。多年的股市灾难和危机的根源就在于市场存在完全失衡的利益侵占机制，市场利益格局只有利于上市公司，而不利于中小投资者。在股改进程没有改变的是对投资者利益的继续侵占。股改的损失，完全由市场的投资者承担。上市公司在股改中没有任何损失，仍可获得丰厚的利益。作家周梅森连续发表的关于股改的公开信就是市场对这些不正常现象的突出反应。更不正常的是上市公司在股改在研究对价补偿方案中的自相矛盾的表现，对股改进程和市场发展造成极其负面的影响。如在与投资者讨论对价补偿标准时，均声称多付对价会危及控股地位，国企甚至说股改对价涉嫌国资流失；当股改后面对可全流通时非流通股变现带来的巨幅资产增值，却忘记控股地位一说，很少有公司承诺到期不在二级市场减持。

　　股改公司在股改中这样前后矛盾的表现，企图不付或少付对价，还被一个极具研究价值的现象所掩盖，而这正是股改对价补偿的理论和现实依据。长期以来，上市公司非流通股股东的股权变更、转让、股份减持和股份合作等多数是以净资产为价格基准在二级市场外进行的。这个现象说明以净资产价格转让和减持股份对上市公司没有任何损失。当股改后上市公司非流通股可全流通时，是以A股市场价格为基准的，上市公司资产无论流通与否都将大幅度增值。更重要的是上市公司的净资产主要是流通股股东投资所构成的(上市公司通过上市、发行、配售等方式从二级市场获得)。以净资产转让和减持股份都不涉资产流失和资产损失，股改后将实现市价转让和减持，使上市公司较以净资产转让和减持会增加巨大收益，为什么上市公司却以资产流失为借口在对价支付上斤斤计较起来了呢？因此，上市公司减少对价支付的任何理由都是没有根据的。支付足够的对价补偿是完成股改和市价减持的前提，管理层在政策上必须调整，解决对价越来越低的问题。

　　有人说，中国股市只要做好两方面工作，就能使股市顺利和正常发展起来，一是解决股权分置问题；二是提高上市公司质量。这种观点并没有错，但是过于简单化。因为资本市场的发展和繁荣，存在两个重要的前提，一是必须建立严格的监管制度和监管体系，以维护市场交易的法律基础和公平诚信的原则；二是必须建立成为交易的基础的稳定的价格体系和估值标准。股权分置改革本身并不能解决这些问题，只有在股改中提高对价补偿标准，有利于市场价格体系和估值标准的形成，为市场发展奠定重要基础，促进市场未来发展目标的实现。对价提高使股价回归，也有利于市场恢复价值发现功能，增加对投资的吸引力，在市场确立价值投资理念，为新股发行创造条件。

　　有人说，在股指2000点以上都有人买股票，现在市场股指才1000点上下，这个点位买股票有什么好害怕的呢？可是从投资者的角度看，目前股改过程中市场仍然是不稳定的，由于对价补偿低所导致的A股价格继续下跌，因而普遍缺乏投资信心。这也造成从四年前至今，市场分析人士对市场的判断就屡屡发生错误。特别是2005年曾有许多专家断言1240点是市场“铁底”，不幸的是他们又一次将天花板当成地板。因此，对于未来的市场发展来说，股指的点位并不重要，关键取决于市场是否具有投资价值和财富效应，是否有稳定的市场预期。而提高对价水平，必将提高市场的投资价值，必将会增加市场对投资的吸引力，投资者对市场的价值投资和价值发现才有可能，市场的发展和稳定才有可能。

　　三、低对价的股改难以使市场走出危局和困境

　　股权分置改革是中国资本市场走向振兴和繁荣的重要步骤。但是，自证监会启动股权分置改革以来，市场中小投资者对股市即将发生的变革经历了由充满期待到逐渐失望的过程，市场也因此陷于更为低迷和疲弱的困境。这种基本制度的深刻变革为什么没有为市场带来管理层曾宣示过的、也为投资者们所热烈期盼的“根本性转折”呢？笔者认为：多数市场参与者特别是管理层，没有站在俯瞰市场全局和长远发展历史的制高点上，认识和理解股权分置改革对中国资本市场发展的深刻影响和作用。因此，管理层在股权分置改革的目标和结果、对价补偿的形式与标准等一系列重要问题上存在认知和政策执行上的偏差。管理层中甚至有重要人士发表“不应以股指和股价高低论股改的成败”的政策性宣示(李青原语)，这是管理层在股改过程中政策执行盲目走偏的明显信号。从管理层启动股改以来至目前进入全面推进阶段，已有半年多的时间，股改的成败，股改的目标和结果，到底该如何判定和评价，在这方面政策仍是混乱和模糊不清的。如果不能在政策制定上明确股改的正确方向和目标，股市继续陷于迷茫的危局是不可避免的。

　　股改的目标，股改成功的标志到底是什么呢？

　　笔者以为股市发展和繁荣的关键是：

　　1、使市场应具有财富效应，成为对投资者具有吸引力的价值投资场所；

　　2、使市场成为具有完善的融资功能、能够发挥优化资源配置作用的有效工具。

　　要实现这两点，必须通过提高对价水平，降低A股价格重心，完成市场价格体系和估制值标准的重构。如果按照目前管理层不加干涉的做法，不在股改政策上要求上市公司提高对价水平，股改也会完成，但结果将完全不同。上市公司以尽量少付对价的方式并期望其股票价格维持在较高水平，企图在股改中继续收获利益，其结果必然是市场、上市公司及投资者全输的局面。

　　管理层必须思考这样的问题：

　　1、这样的少付对价的股改，能否维持A股的股票价格？

　　2、没有公平的对价投资者还有多少不会逃离？

　　3、这样的股改结果，使A股股票具有投资价值了吗？

　　自股改以来，市场形势并非如尚主席最近所描述的那样“一派大好”，相反仍处于不断加深的危机之中。市场哀鸿遍野，股指持续低迷。股改公司少付对价重新上市，绝大多数持续贴权，承诺投入巨资回购流通股以维持股价的上市公司均告失败，股价大幅下跌。投资者大多遭受新的损失，纷纷对股改表示失望。市场的价格体系和估值标准也难以稳定。而投资者没有对未来发展和价格走势的稳定预期，市场信心就无法恢复，市场发展和振兴是根本不可能的。无论管理层发布何种利好政策来激活市场也不起任何作用，投资者信心崩溃纷纷撤离股市，市场融资功能完全丧失，… …。市场出现这样的局面，即使所有的A股全部加上G字，股改就算完成，就算是成功了吗？

　　股改必须彻底破除在A股市场形成一种缺失公平和诚信的利益失衡机制，彻底破除上市公司普遍依赖市场圈钱作为维持生存的赢利模式。只有合理提高支付股改对价，才能使A股的价值回归到合理的水平，为新老划断、重启新股发行创造条件。有人说目前A股股价投资价值已经突显，那么如何来解释股改上市公司的A股股价多数发生的贴权下跌走势？如果我们不能通过提高对价水平来降低A股股价使之回落至正常水平，我们如何开启新股发行这个未来市场发展之门。

　　什么是合理的价格水平？

　　目前A股股票绝大多数价格是否具有投资价值？

　　以往行政主导的的高溢价发行所形成的股价畸高和股权分置的结果，使上市公司将股市当作牟利的最佳场所。利用股市基本制度存在的缺欠，上市公司自然形成了依赖股市圈钱的这种畸形的生存模式和赢利模式。没有任何经营活动可以比到股市圈钱更容易维持上市公司的生存。由于这种股市基本制度的不完善和结构性缺陷，上市公司的质量普遍很差。虽在近年来不断发生的市场危机中这些公司的股价大多跌至腰斩甚至更低，但这些上市公司仍然多数没有投资价值。如闽东电力从80余倍市盈率发行到目前股价仅3元多一点，谁能确切的说其现在已具有投资价值？全国人大成思危副委员长曾发表“A股市场只有30%的股票具有投资价值“的观点，就深刻地揭示出A股市场的现实。绝大多数A股股票的投资价值，必须通过支付较高水平的对价给投资者，使股票价格回归至较低水平，才能真正实现。有人曾做过分析，股改后的A股市场股指仍有200个点左右的跌幅，对此笔者表示认同。股改中上市公司支付对价并降低股价，也是为以往发行时的高溢价“赎回原罪”。上市公司并没有损失其最初的投资，只是将上市高溢价发行配售从市场多获取的资金拿出其中一部分支持股改。这是为市场和自身未来发展所必须付出的代价。上市公司

　　必须建立对A股股票的价格有合乎理性合乎实际的预期，企图继续维持高溢价高市盈率的股票价格，企图通过股改之机牟利，不仅在目前行不通，也与管理层和专家们所倡导的“与国际接轨”和“市场化”相矛盾。有人对国际股市的发行价格进行了有意义的研究，结果表明，国际市场上(相当于国内二级市场)的股票市价(最终溢价)约为每股净资产的两倍，约为市盈率的20倍，净资产收益率约为10%。以此为参照，对A股的未来走势和新股发行的价格可以作正确的研判。这可以作为A股新老划断、市场化新股发行估值标准的参考，也是股改对价补偿的是否实现公平的依据和基点。

　　四、低对价的股改将使中国资本市场错失发展的大好机遇

　　目前市场发展和股改正处于关键时期，一是经济发展中的周期波动和增长拐点尚未出现；二是中央政府发展资本市场的正确决策通过《国九条》和《“四.二九”通知》发布并得到市场各方的积极响应和支持。如果管理层政策走偏将错失中国股市发展的有利时机。

　　管理层作为负有对市场发展重大领导和监管职责的决策者，应当成为市场的主导力量，必须站在市场的制高点上，掌握市场发展的主动和方向。旧时代的封建统治者尚且能够认识到：为政者必须“外观大势，内察舆情”，作为具有现代管理经验的管理层对此应有更深刻的认识。对于目前和未来中国资本市场发展来说，所面临的大势和舆情是什么？

　　市场的内外形势发展要求就是“大势。中国经济形势和国际资本市场发展形势要求中国资本市场必须尽快解决内部问题和矛盾，尽快发展壮大起来，不要成为中国经济增长的包袱，影响中国社会经济进一步可持续发展的目标的实现。这也是中央政府重要决策的要求。

　　市场内外所有关心市场发展的社会公众的关注和支持就是“舆情”。管理层关于市场发展的政策必须有民意基础，必须对市场的正常反应和投资者所关注的焦点问题在政策上作出回应。

　　如本文开头所介绍的，目前市场内外十分突出的焦点是对价问题。由于对价补偿越来越低，使多数投资者甚至是许多曾极力支持股改的专家学者对股改目标和结果产生强烈质疑。管理层是否了解自《四.二九通知》颁布时起至目前，社会公众投资者对股改的支持度是正在增加还是在大幅度降低？虽然对价问题是市场的焦点，但社会公众投资者并没有过高的要求。投资者们是现实的，如果股价在目前水平企稳并能维持到可全流通和新股发行开启后，那么股改中平均对价支付3.8股以上应当是比较公平的可以接受的。以往过高的预期(如理论上10送10 ~20对价补偿)实际已经不必要也不可能实现。但是，目前股改公司平均对价水平送股在3股以下且越来越低，这是市场投资者根本无法接受的。这样的对价水平，在未来可全流通及新老化断重开新股发行时，势必会使流通股股东的利益受到损失。管理层应当对市场的3.8股对价水平的正常民意诉求在政策上给予及时的回应。股改必须具有相当程度的民意支持作为基础。如果没有民意支持特别是社会公众投资者的支持，会是成功的股改吗？

　　市场内外相关各方和参与者之间的价值取向不同，存在相互间的利益冲突，各种矛盾交织，对市场发展的方向必然产生影响。因此，在对中国资本市场发展具有决定意义的股权分置改革过程中，管理层必须格外注意摆脱市场惯性作用的牵动和利益集团的挟持。而目前由于管理层政策失误，推出权证、股票期货、新市场指数和改变T+1交易方式等刺激市场投机的手段，使市场发展走向错误的方向。这些政策对市场发展已经产生严重的负面影响：股改支付对价越来越低；权证引发疯狂的投机创造了股市历史的“中国第一”和“奇迹”，将价值投资观念打的粉碎；不断修订市场指数并创设新指数，使市场发展的衡量基准发生混乱，市场走势无从比较和判断；即将推出的T+0交易方式和股票期货使市场预期更加不确定，引发各方争议和质疑。尤为令人不解的是当股改的“投票门”事件被媒体大量曝光、律师严义明向管理层揭露上市公司作假、作家周梅森向管理层呼吁公平股改等一系列事件发生时，管理层不做任何表态。可是，真理只有一个，这些事件的发生，不是管理层的错，就一定是媒体、是严义明、是周梅森的错。管理层为何不能坚持真理公开作出回应，以澄清市场对政策的认识呢？是否管理层本身在认识上需要进行总结?

　　当然，无论存在什么样的疑问，市场发展的结果都将会最终作出解答。如果管理层的政策能够带来这样的结果：市场外部的大量资金源源不断进入股市并开始分享中国经济发展的成果；许许多多具有创新能力和高成长性的企业在A股市场发行并能有百度在美国纳斯达克上市时那样优异的表现，真理就在管理层这一边。胜利者是不应受到谴责的。可是如果管理层的政策导致相反结果的出现，那将不仅是这届管理层领导者的失败，也是市场和所有参与者的失败，更是整个中国的失败。

　　管理层的政策将导致什么结果？

　　管理层能否及时调整对价政策？

　　市场所有参与者应该拭目以待！

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