曹中铭：西藏圣地股改方案质疑

　　曹中铭

　　在第十二批股改公司中，西藏圣地(资讯 行情 论坛)方案中的对价依据值得商榷。该公司改革方案要点为：全体非流通股股东一致同意，在现有流通股股本的基础上，向股权分置改革方案实施的股份变更登记日在册的全体流通股股东按每10股送3股的比例安排对价，共计720万股。

　　10送3股的对价在股改公司中本来非常普遍，但该公司的理论对价却只有10送1.06股。按其理论对价来计算，西藏圣地的控股股东“超额”付出1.83倍。在非流通股股东均不愿多付对价的大环境下，西藏圣地真的会如此慷慨吗？答案当然是否定的。如果对西藏圣地的方案进行仔细分析，我们不难看出其中的问题。

　　西藏圣地1996年以32.84 倍的市盈率、4元/股的发行价发行了1500万股流通A股。1997年10送2转增4股，目前有流通A股2400万股。与许多股改公司一样，西藏圣地也是采用市盈率法来作为对价的依据。由于全流通条件下与股权分置市场中的发行市盈率存在差距，在其股改方案中，以超额市盈率倍数为依据进行“返还”，并以此来确定对价的多少。根据西藏圣地《股权分置改革说明书》：

　　1、超额市盈率的估算

　　在成熟证券市场，与西藏圣地具有相近业务及成长性公司

股票的市盈率约为25-28 倍。考虑到一、二级市场市盈率水平的差异，以及境内证券市场尚不完全成熟的实际，我们认为，同类型公司在境内证券市场的发行市盈率应在20 倍左右。

　　若以发行时公司1996 年盈利预测的净利润609 万元和发行后总股本和计算，西藏圣地的发行市盈率为32.84 倍，假设公司在不存在股权分置的完全市场下模拟发行一次，从谨慎的原则出发，至少可获得20倍发行市盈率(摊薄)定价。因此，西藏圣地流通股超额市盈率的倍数约为12.84 倍。

　　2、流通权的价值的计算

　　流通权的价值(V)=4.00 元×(12.84/32.84)×1500 万股×3500 万股/5000 万股=1,642.14 万元

　　也就是说，流通股股东应获得1,642.14 万元作为非流通股股东获得流通权的对价。

　　3、对价计算

　　由于实施股权分置改革后，非流通股获得了流通权，原流通股中所含流通权释放，二级市场交易价格将下跌至除权以后的价格。在测算对价数量时，也应按改革后已除权的价格来进行计算。公式如下：

　　改革后的交易价格(P后)＝改革前的交易价格(P前)-流通权的价值(V)/流通股本

　　若按照截至12月2日西藏圣地的前30个交易日的收盘均价7.12元/股作为改革前的交易价格，则：

　　改革后交易价格(P后)＝7.12元/股-1642.14万元/2400万股=6.44元/股

　　流通权的价值所对应的股份数量=流通权的价值(V)/改革后的交易价格(P后)

　　=1642.14万元/6.46元=255万股

　　送股比例＝流通权的价值所对应的股份数量/流通股本＝255万股/2400万股

　　＝0.106

　　即每10股流通股获得非流通股股东支付的对价为1.06股。

　　西藏圣地认为，股改方案中的对价远高于理论对价，本次股权分置改革方案的对价安排体现了对流通股股东利益的充分保护，有利于保持市场稳定，非流通股股东安排的对价是合理的。

　　西藏圣地对价是否合理，是否真的“充分保护”了流通股股东的利益，我们不能只听其一家之言，毕竟股改是双方的博弈。无论其将方案说得多么天衣无缝，最终还是要过流通股股东这一关。而在笔者看来，西藏圣地的股改方案至少有两点值得商榷：

　　其一，在确定流通股超额市盈率倍数上，西藏圣地认为“至少可获得20倍发行市盈率(摊薄)定价”。显然，西藏圣地高估了自己。须知，股权分置已经既成事实。与原来相比，目前市场的平均股价大幅“折旧”，平均市盈率水平也只有十几倍，西藏圣地凭什么能以20倍的市盈率发行？而即使是“模拟发行”，也应该是模拟全流通市场下的发行，在成熟证券市场中，有几家上市公司的发行市盈率能高达20倍？那么，以此推之，在西藏圣地的方案中，通过“抬高”发行市盈率而使其理论对价有所偏低。

　　其二，改革前的交易价格取值于截至12月2日西藏圣地的前30个交易日的收盘均价7.12元。笔者以为，这样的取值有点勉强。作为股改方案来说，相关数据的选取应该科学严谨。既然是“改革前的交易价格”，其所具备的代表性是不容置疑的。今年以来，西藏圣地基本上是运行在一个大箱体内，改革前的交易价格取年线或半年线更佳。不仅更有代表性，也更贴近市场的交易成本。若此，根据笔者的测算，在其它条件不变的前提下，其理论对价为10送1.1股，高于方案中的1.06股。

　　西藏圣地以低理论对价高实际对价来糊弄流通股股东，其实是在自欺欺人。事实上，如果真的如其股改方案中那样流通股股东只应该每10股获得1.06股的对价，非流通股股东又岂肯如此大方？而透过西藏圣地以及其它股改公司的方案，呈现在流通股股东面前的，是非流通股股东与民争利的本质。

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