谭兴玖：如何规范地解决股权分置问题

　　谭兴玖

　　在我国股市开始运行以来，到后来的促使其他资金托市、股权分置改革试点举措，一直到证券法修改和《关于提高上市公司质量的意见》，都没有认识到我国股市的根本问题------多数上市公司没有可持续投资价值，政府部门试图通过经常性政策调整来从外部挽救股市，没有使上市公司自身产生需要提高质量的内在需求，这种救市方式是不可持续的，游 戏很容易玩到尽头，因此要真正解决我国股市的问题，必须解决如何使上市公司具有可持续性投资价值，需要上市公司通过其稳健有效的经营给投资者带来可以预期的持续收益期望，产生有竞争力的投入产出回报。

　　从我国股市多年的运行来看，大多数上市公司都没有表现出可持续性投资价值，没有表现出可持续、有

竞争力的投资回报，大量表现出控制公司的股东的“圈钱”行为，极大地激发了股市的短期投机行为，最终使我国股市及发展受到灾难性伤害。

　　由于缺乏有效的监管措施和严格的公司治理规范，使上市公司诚信缺失，发起股东或控制上市公司的股东通过关联交易转移利润、通过担保及扩股等各种手段为控制股东提供资金，将上市公司当作合法的“提款机”。

　　我国股市监管很多时候主要依靠行政规章、行政命令，其系统性、稳定性、可持续性差，大多数都治标不治本，可操作性差(比如规定上市公司高管人员未勤勉尽责，违背诚信义务,违规情节严重的，将实施市场禁入；给上市公司和社会公众股股东的利益造成损害的，应当依法承担赔偿责任。按什么方式、什么程序、方法要求赔偿，索取赔偿的成本和可行性如何等这些可操作性的东西基本没有考虑)，很多都是采用抽象的原则针对抽象的上市公司，没有抓住如何规范操纵控制上市公司行为的人和控制上市公司的股东行为这个核心，给股市的可持续发展带来很大的不确定性和不可持续性。

　　在遇到股价下跌，往往采用政策救市，比如允许其他资金进入，这种“拆东墙补西墙” 的方式暂时掩盖了问题，这对于短期内稳定股市价格可能是有用的，但其效果会越来越差，不能使大多数上市公司直面如何解决为股东产生可持续投资价值的问题，不能使监管机构直面如何促进上市公司解决为股东产生可持续投资价值的问题，这种“拆东墙补西墙”方式还会造成很多的违规炒作和操纵股市的问题，一旦这些资金不能在合适的时机全身而退，还会造成更多的难以解决的长远问题，比如社保资金面对没有可持续的投资价值的股票，会使社保机构无法实现社保资金的可持续性保值增值问题，引发社会和财政问题，保险资金面对没有可持续投资价值的股票，会使保险公司面临保险资金无法实现保险资金的可持续性保值增值问题，影响保险公司的正常运作，从而引发社会问题等。

　　健康和可持续发展的股市对我国资本市场的可持续健康发展的重要性是不容质疑的，尽管我国的股市有很多历史问题和历史缺陷，但这些问题都无法通过“时光隧道”使我们从头再来，即使存在“时光隧道”使我们从头再来，我们仍然无法保证能够建立完美股市，因此我们现在就以务实的态度直面问题，采取正确的方法和方式规范股市，恢复股市活力，使上市公司具有可持续投资价值，重树市场和投资者信心，以积极态度解决现实和历史问题，已经成为了当务之急。

　　在我国股市历史上,上市公司主要是国有企业，在现在和未来非国有企业和公司(包括外资控制的公司)会逐步增加，国有上市公司出现的大多数问题，如果不能得到制度性解决，非国有公司照样会出现非国有上市公司中，甚至更严重，因此对于所有上市公司的有效监管和严格的治理结构要求是非常重要和必要的。

　　由于我国股市的特殊历史性和国内特殊的政治经济环境，我们没有任何成熟的方法可供借用，我们只能在参照其他国家成功和失败的理论和经验的基础上，找到解决我们股市实际问题的方法。

　　就短期而言，我们可以修改有关法律法规或发布司法解释来使上市公司的监管严格有效，公司的治理结构符合要求，改变股票发行程序和方式、解决股权分置，使股市走出政策市的阴影，还能够采取长期措施，使我国股市真正市场化。

　　1、规范上市公司的制度环境，使上市公司具有可持续投资价值

　　在加强证券法制建设过程中，要避免由证监会直接提交证券法律草案的状况，这种状况经过多年的实践证明是失败的，因此以后凡是涉及到证券法律立法和修改，应由立法机构委托没有利益冲突相关专家组提交立法或法律修改草案。

　　由于对上市公司有效的监督管理是很复杂的，只有证监会对其进行监管是很难有效和困难的，难以平衡上市公司、股东、公众、政府等各方面的利益，因此将以前上市公司主要由证监会进行监管，改变为主要由股东、社会、司法和证监会依法进行全面的监督管理，将以前主要由对上市公司行为的监督管理改变为主要对上市公司操纵控制人、控制股东的行为和上市公司行为的监督管理。

　　避免上市公司的管理失效，对上市公司采用规范严格的治理结构要求是非常重要的，而由证监会规定上市公司治理结构的外在要求，转变证券法要求上市公司的控制股东和人员自行证明其公司治理结构的有效性，否则将面临利益受损方的索赔和法律的惩罚。

　　修改证券法、公司法等相关法律法规，便于依法加强上市公司监督管理，在修改法律法规的过程中，要切实认识到上市公司的健康发展，最直接最核心的问题就是要规范上市公司操纵控制人和控制股东的行为，只有规范了他们的行为，才能规范上市公司的行为，由重点追究上市公司过错行为的责任改变为重点追究上市公司操纵控制人、控制股东和上市公司的过错行为，将重点对上市公司过错行为的惩戒改变为重点对上市公司操纵控制行为人、控制股东和上市公司的过错行为的惩戒，加强对上市公司操纵控制人和控制股东的监督。

　　可以在证券法中规定，对于有侵权责任的上市公司操纵控制人和控制股东，不但要进行损害赔偿，而且还要根据具体情况进行损害赔偿2-5倍的惩罚性赔偿。

　　由于作为公众公司的上市公司有很多的不控制公司的中小股东，在目前制度下，他们通过法律途径维护自己的合法权利的成本太高，他们很分散，维护自己合法权利的有效性难于保证，如果改革法律制度让他们能够以低成本的方式维护自己的合法权益，并能带来合理收益，他们会认真维护自己权益的，这也会促使上市公司的运行质量提高，加强上市公司的控制股东和高管信托责任建设，为了鼓励不控制上市公司的中小股东、社会公众对上市公司的监督，降低其监督和维护合法权益的成本，提高上市公司的运行质量，允许受害的非控制公司的股东提起集体诉讼，即实行“默示参加，明示退出”的原则，任何投资者只要不明确表示放弃，都将在胜诉后依法获得应得的损失赔偿和惩罚性赔偿，对于参与集体诉讼的代理律师费用，由法院依法根据其发挥作用的大小判决律师费用的比例。

　　对于没有参与上市公司控制和管理的股东的集体诉讼制度，可以通过修改证券法来实现，不用先修改民法通则的诉讼代表人制度，可以将集体诉讼制度在各种特例应用中取得丰富经验以后再考虑修改民法通则中的诉讼代表人制度。

　　这种集体诉讼制度比所谓的“独立董事”制度和“股权分置表决”制度对董事会、控制股东的监督有效得多。因为强制规定设立独立董事，控制股东会请“听话”的独立董事，对于上市公司的有效治理没有帮助，如果不强制规定设立独立董事，让控制股东自行证明公司治理结构的有效性，这时控制股东很可能为了增强自己证明公司治理结构的有效性会引入外部董事，并且控制股东会就权利与责任进行约定，这使引入的外部董事不得不积极参与公司的治理，否则将承担公司治理的失效的连带赔偿责；对于股权分置表决不但对小股东的保护很有限，而且会造成新的股权分置问题，最好的方式还是进行统一股权表决，让控制股东证明自己的决策没有损害小股东的权利，否则将面临集体诉讼和承担连带赔偿责任的风险。

　　为了便于对上市公司的监督管理措施的落实，避免滥用集体诉讼，在证券法中对于虚假或误导性信息披露、内幕交易、欺诈客户、通过关联交易转移利润、操纵估价、股东大会和董事会决策过错对于其他股东和上市公司利益损害的因果关系进行规范性的规定，并且将举证责任交给上市公司的控制股东、董事会、相关董事和管理人员。

　　比如普遍存在的上市公司大股东占用上市公司款项、违法担保、关联交易等问题，证监会对上市公司的罚款、公开谴责等都无法有效解决，并且会损害不控制上市公司的股东的权益，如果通过修改证券法，对于这种侵占上市公司财产的行为，会损害其他股东和上市公司权益的行为，其他股东可以采用集体诉讼上市公司决策人、控制股东的过错行为和上市公司的过错行为，证监会也可以起诉上市公司决策人和上市公司控制股东对公众公司的财产侵占行为，使他们面临民事和刑事处罚，这样上市公司的决策人和控制股东就不会轻易侵占上市公司的财产和违法担保，上市公司大股东占用上市公司资金和违法担保的事情就自然避免了。

　　对于公司法进行修改，对于上市公司董事会、监事会的选举，将现在的简单多数选举方法强制改为累积选举法，对于股东投票规定“默示反对，明示赞成”，以便于激起流通股东的代理权竞争，提高股东大会、董事会和监事会人员的质量，加强这些人员的诚信意识。

　　2、由最高人民法院成立专门的证券巡回法庭

　　考虑到审理股票与各种证券法律诉讼的专业性和复杂性，避免各地政府对自己辖区范围内的上市公司进行特别的地方保护，提高股票与各种证券法律诉讼的效率和公正性，由最高人民法院在全国范围内抽调精通证券业务的司法人员，成立专门审理股票与各种证券的专门证券巡回法庭，为了尽可能降低诉讼成本，如果原告均在同一个地方，巡回法庭在原告所在地进行审理，若原告分布在不同地区，由主要原告或多数原告或其代理人所在地进行审理。

　　3、对证监会和交易所的职能进行调整

　　尽管公司上市已经由审批改为核准，但实际内容改变不多，这极大地加重了上市公司的负担和上市成本，还有很大的道德风险，比如行使了核准权利就要承担核准失误的责任，对因核准失误受损失的股东进行赔偿。因此对公司上市废除发行核准，制定上市标准与准则，将上市核准改由承担连带赔偿责任的保荐人进行审核和申请，以降低上市成本，公司上市前依法通过交易所对保荐人提供的上市公司申请材料进行形式审核，将保荐人对上市公司的审核材料和交易所的形式审核提交证监会自动备案，由证监会依法进行监督。

　　欲上市的公司由保荐人向交易所递交审核材料时，必须提交专门的资料明确说明其是如何防范公司和控制人的违规行为的，并由上市公司控制人对其有效性承担完全责任，保荐人承担连带赔偿责任，在诉讼中由上市公司控制股东证明其防范措施的有效性。

　　对于上市公司提供的审核材料，由于信息不实导致的任何问题，保荐人和其相关责任人必须承担连带责任。

　　将证监会的职责由核准股票发行、对上市公司进行监督和交易规则制定发布等众多职责重负中解脱出来，这种集运动员选拔、、培养、裁判等各种职能集于一身，不但不利于证监会自身的建设发展，而且不利于我国股市的长期健康持续发展，将证监会的职能调整为上市公司及其相关者参与规则的建议、依法进行资格认定和对上市公司保荐人、上市公司及其操纵控制、控制股东、管理人员侵占公司财产、虚假或误导性信息披露、内幕交易、欺诈、股价操纵、股东大会和董事会违法犯罪行为等进行调查、依法进行行政处罚、依法提起诉讼。

　　4、采用规范的办法解决股权分置

　　在解决股权分置问题，不要因为这个问题是个困难的历史问题而回避，如果一味回避，就会给我们的证券市场发展带来更大的伤害，在解决股权分置的过程中，我们会面对各种纷繁复杂的问题，但是更为主要的问题是要促进股市持续健康发展，平衡保护各种投资者的利益，使上市公司的普通流通股东和非流通法人股股东享有平衡的权利、义务和风险，在这些方面有中国的特殊情况，没有现成的理论可以遵循，我们需要借鉴各种现有理论和实践的基础上创造新的理论和方法来解决我们的实际问题。

　　解决股权分置的问题首先要考虑增加上市公司的持续投资价值，对于历史问题既要由全体股东共同分担，又要考虑一般分散的流通股股东无法有效参与上市公司决策，主要由非流通股股东参与公司决策管理的事实，还考虑到很多上市公司的非流通股股东和普通流通股东信息不对称的问题，因此在考虑消化公司历史问题时，要对社会形成正确的价值引导，考虑到股票发行时流通股东和非流通股股东取得股份的巨大价格差异，即流通股的股东是以发行价取得的股票，而非流通股的股东实际是以净资产的价格取得的股票，考虑到股票的流通性，但这种价差不能通过支付价差的形式给予任何具体的流通股票持有者，通过将其中的差价以注销非流通股的形式来增加上市公司价值使非流通股和流通的股东共同受益，考虑不同上市公司的股东取得其流通股和非流通股的价格千差万别，但又要采用规范的方法来解决股权分置的方法，而不同公司的股价和股份数发行价格不同，但共同存在非流通股和流通股东取得股票的价格有差异，而投资上市公司的股票是希望能够增加投资价值是共同的，对不同的上市公司增加价值的质量是有差异的，因此考虑其上市后3~5年的总利润是上市公司为股东资本的近期增加价值，但一般非流通股东参与公司决策管理，因此非流通股东在公司股票发行后3~5年的利润一半去抵消两者取得股票的价差来奖励非流通股股东，若是亏损将亏损的一半计入两者取得股票的价差作为非流通股东未尽职的代价或风险。

　　因此非流通股东应该注销的股票数应为：非流通股应注销的股份数=((流通股发行股数×发行价-流通股发行股数×发行时每股净资产)-发行后3~5年的利润总额×流通股发行股数÷总股数÷2) ÷发行时每股净资产

　　按以上公式计算的应注销股份数为负数或零时，不用注销。

　　考虑到市场的承受能力，将非流通股东的股票可以将非流通股注销后3~5年内每年流通1/3~5。

　　对于发行股票超过3~5年的现在就开始解决股权分置问题，对于没有达到3~5年的，在达到3~5年再按以上方法进行处理。

　　对于新发行的股票，发起股东在第一年的年报公布后可流通5%，第二年的年报公布后可流通10%，第三年的年报公布后，根据上述公式计算注销发起股东的应注销股份后可流通20%，剩余股票可以在以后3年的年报公布后各流通1/3。

　　解决股权分置问题需要系统而长期的方法，要抓住规范操纵控制上市公司行为的人和控制上市公司的股东行为这个主要矛盾，采用市场经济的思维来进行，完善相关法律法规和配套的司法措施，平衡上市公司、股东、公众、政府等各方面的利益，使上市公司具有可持续性投资价值，使上市公司能够进行稳健有效的经营给投资者带来可以预期的持续收益期望，产生有竞争力的投入产出回报，才能有效地通过解决股权分置达到繁荣我国股市的目的。

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