观点：上市公司股权分置改革谁得利

　　摘要：文章通过对十九家试点上市公司股权分置改革完成前后非流通股股东和流通股股东投资收益率的对比分析，证明股权分置改革的最终得利者是非流通股股东，其投资收益率从股改公告时的82.22%上升到股改完成上市流通时的190.18%，分别是流通股股东的3倍及6倍。

　　关键词：股权分置改革，对价，投资收益率。

　　杨群兴 杨瑞林

　　《关于上市公司股权分置改革中国有股权管理有关问题的通知》(国资发产权[2005]246号)文件颁布，上市公司股权分置改革已进入全面铺开的具体实施阶段，但股改对价的理论依据和对价标准，以及股改对价是否造成国有资产流失等问题在经济学界仍有较大争论。九月十九日上海证券报网络版《证监会副主席范福春：支付对价并不是国资流失》，这是首次来自政府的最权威的声音。为了进一步说明上市公司股权分置改革中非流通股东和流通股东的利益关系变化，我们选择了试点上市公司中没有再融资行为(增发及配股)，也没有原为非流通股后又上市流通的内部职工股，即非流通股与流通股股权结构稳定的十九家上市公司，分析对比非流通股股东和流通股股东的投资收益率，实事求是论证股权分置改革的意义。

　　一、资料来源及分析方法

　　表1中，资料来源于上市公司“招股说明书”、“上市公告”、“公司公告”、“财务报表”和“大智慧网站”等公开公告信息；股改对价实施方案，为每10股流通股获得的非流通股，即对价，现金对价注下行，上证指数为上市公司股改完成后股票上市首日对应的收盘指数至9月9日收盘指数的涨跌幅，股价为上市公司股改完成后股票上市日之前一交易日收盘价用股改对价除权后至9月9日收盘价的涨跌幅。

　　表2中，非流通股股东投资额以发行前每股净资产及非流通股本计算，或从《招股说明书》中录入。流通股东的投资额为发行价扣除发行费用净额，从《上市公告》中录入。股改公告时非流通股东增加值为股改公告时每股净资产和非流通股本乘积，减投资额后的净值。流通股东增加值为上市公司股改完成前最后一个交易日股票收盘价和流通股本乘积，减投资额后的净值。股改完成后非流通股东和流通股增加值均以股改完成后上市首日收盘价分别乘股改对价后的非流通股本和流通股本，然后再减对应投资额。收益率为年平均投资收益率，用投资净收益除于投资额，再除投资年限。

试点上市公司股改方案对价比较

试点公司股东权益对比

　　二、分析中的结果

　　1、特定时期中国股票市场发行制度让流通股东用平均60%左右的投资额购买了上市公司28%左右的流通股。

　　通过对表1的统计分析，十九家上市公司发行后非流通股平均占71.45%，流通股平均占28.55%，但非流通股东的投资额仅占发行时上市公司总投资的38.75%,流通股东募集资金净额占61.25%。

　　刘纪鹏教授在《驳三万言书——证券市场改革为何不能采用休克疗法》一文中指出：“无论从主观上还是客观上，证监会在审批企业上市的过程中，要么在批文中，要么是在企业的募集和上市公告中，几乎都提到了‘公司的国有股，国有法人股和法人股暂不流通’”，这种特定时期的发行制度，让流通股东以超出非流通股东几倍甚至十几倍的发行价购买了同一公司同一股票。同一股票的不同价格是因为它们属于两个不同交易规则的不同市场，一是非流通股市场，是计划经济市场，其转让和交易必须经政府审批，净资产是影响交易价格的关键因素，二是流通股市场，即股票市场，可以认为是市场经济市场，按市价挂牌交易，其价格受价值、供求、操作行为等多因素影响，股权分置改革前两个市场是分割的。所以，同股不同价。这是中国股票市场发行制度缺陷。流通股东对于上市公司的发展，对国家经济改革和国民经济的提高，贡献是肯定的，仅以发行价计算的投资额一项就远超过非流通股东。

　　2、从发行上市到股权分置改革公告时，上市公司非流通股东的投资收益率大约是流通股东的3倍。

　　表2的分析，抛开了“赌场论”，以发行价，并扣除发行费用，即是上市公司实际收到的募集资金净额，计算流通股东的投资额，发行价经证监会核准，没有了一级市场和二级市场的“投机炒作”，上市公司非流通股东以净资产计算的投资收益率年平均82.22%，是按市价计算的流通股东投资收益率26.31%的3倍多。事实上广大的中小投资者购买的股票是在二级市场购买的，远远高于发行价，流通股东的投资收益率总体上是负值，用沈爱华先生的话讲：“7000多万投资者在过去4年中损失的相当于修建9个三峡工程所需的8800亿元”。流通股股东在支持国家经济建设的同时，却承担了巨大的投资损失，只有投资没有收益，只顾排队上市融资，不思投资者回报的市场，人去楼空即是必然。

　　3、股改完成上市流通时，非流通股东在上证指数1100-1200点时的投资收益率大约是流通股东的6倍。

　　表2，上市公司股改完成后，以市价计算的非流通股东的投资收益率年平均190.18%，是流通股东获得对价后投资收益率31.45%的6倍多，非流通股股东如此高的投资收益率，经济学界怎样解释？超额利润来源于政策制度，合法不合理。股权分置改革使上市公司非流通股东的投资收益率从82.22%上升到190.18%，提高了1.31倍，而流通股东的投资收益率仅从26.31%升至31.45%，仅仅提高了0.195倍，这又使我想起沈爱华先生《股灾刚刚开始》一文中所说的“在受到股权分置的剥削后，流通股东又受到了解决股权分置问题的再次剥削，未来的5年内，6000亿元非流通股变现抛售将对股市形成什么样的冲击”。确实，如此高的投资收益率，如此巨大的超额利润，谁能担保上市公司的承诺，这样的市救得了吗？过去我们说“股权分置”就像悬在投资者头顶上的一把利剑，现在拿了利剑，却等来了一座大山，占市场份额三分之二的非流通股，正等着广大投资者，手拿肩扛背背，也不知那年那月是个尽头，何况还有排队的再融资，这座大山也不知是长的快还是搬的快！

　　三、思考中的问题

　　1、上市公司的特殊性与股改对价的一般性

　　表1中股改对价，以及目前实施阶段的股改对价差异很小，正如多数投资者所认识到的“一般是10股流通股获得了3股非流通股对价，但仅从表1和表2统计的十九家上市公司中，就可清楚的看到上市公司的差异性很大，一是非流通股股本的差异性很大，最高为宝钢集团，已获流通权的非流通股1278206万股，最低的是宝胜集团，获得流通权的非流通股5925万股；二是非流通股获得上市流通权后，上市流通取得的投资收益率差异性很大，非流通股东最高为806.64%，最低为47.5%，相差17倍，流通股东最高为79.16%，最低为负15.19%，根据刘纪鹏教授在《驳三万言书——有形之手解决股权分置难题无可厚非》一文中给出的对价定义：“所谓对价是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺，是利益冲突双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突时各方所作出的让步”，而目前的对价既不反映非流通股东获得流通股权的大小，也不能反映获得流通权后取得收益的大小。不能反映上市公司的特殊性。

　　2、上市公司股票价格走势与股改对价的相关性

　　从表1中上证指数和股价涨跌幅表现，无法认识股改对价的优劣，股改对价与上市公司股票的走势缺乏基本的相关性，有的股票在上证指数上涨近10%的时候，却下跌了15.18%，但相对对价并不低，但也有股票对价不高，而股票表现强于大盘。虽然影响股票走势的因素很多，但股改对价不能反映在股票的走势上，说明股改对价没有得到广大投资者的认可，投资者不愿从长期投资的角度持有股票，短线上涨只是短线投机的结果，这同政府、机构、基金、经济学家倡导的价值投资理念相左，不利于股票市场的稳定和发展。

　　3、投资额分配与股份分配股东权益

　　《中华人民共和国公司法》第四条：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益，重大决策和选择管理者等权利”，在非上市公司中执行，而在上市公司中却以股份分配投资收益，而上市公司的股份是非流通股东和流通股东用不同的投资取得的。股权分置改革已经明确改革发行制度缺陷造成的同股不同价。在股权分置改革前是否应该首先以投资额分配股东权益增加值，将非流通股东以股份分配获得的合法不合理的超额利润退还流通股东，然而再以对价方式购买上市流通权，同股同流通，应该首先做到同股同值，只有同股同值才能稳定和发展股票市场，这是市场经济价值规律的客观要求。“解铃还需系铃人”，这一点只有政府才能做到，政府不愿做到，市场必将自行调节，“股灾”绝非危言耸听。再用沈爱华先生的说讲：“非流通股用仅相当于发行费用的低成本获得了流通权”，却又都高票通过。现实是用手投票后，再用脚投票。

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