金涯：关于股权分置改革的思考

　　金涯

　　目前大家对股权分置改革对价方案非常关注。其中耶鲁大学博士高志凯和著名经济学家吴敬琏，以及“万言书”的作者，都对对价方案的合理合法性提出了自己的看法，引来了广大散户投资者和知名媒体作者的口诛笔伐，一时间唾沫横飞，众说纷纭。

　　关于对价方案的理论基础，《上海国资》的记者唐志勇认为：“流通权对价存在的理由是基于一个假定条件：如果非流通股获得了流通权，那么该公司的可流通股票的潜在供给就一下扩大很多，在潜在需求没有同步跟上的话，公司的股价将会下移，这样，试点改革前持股的现有流通股东就会遭受价差损失。因此，非流通股东需要向流通股东支付相应的对价以弥补流通股东的价差损失。从理论上来说，这一思路无可厚非。” 持有类似的观点的还有某知名证券投资咨询公司董事长，中国证券业协会副会长，亚洲投资分析协会副理事长，林博士(法国巴黎大学)。林博士认为流通权直接增加了单一公司股票的供给，从而导致股票价格下降，从而非流通股股东必须补偿流通股股东(引自其公司网站)。

　　我认为这一理论基础是完全站不住脚的。流通权只是非流通股的一种权利，而不是流通本身。既然是一种权利，那么非流通股东可以选择流通也可以选择不流通，国有股和法人股可以选择减持，也可以选择不减持，流通权不是一种义务，不一定带来

股票供给的增加。那种认为非流通股有了流通权，就会马上出售，公司股票的供给就会增加的观点无疑是一种想当然。其次，大股东出卖股票在一般情况下有两个动机。一是出于战略考虑，进行资产配置；二是急需流动性。对于中国的国有法人股东而言，目前资产管理水平似乎还没有到达前者的高度。此外上市公司尽管股票价格很低，一般都是优质资产，给国有控股集团或法人提供大量的现金流供其使用(这才是中国股市的症结)，目前似乎看不到愿意把上市公司的控股权拱手转让的动机。

　　众所周知，股票的价值不是由价格决定的，而是由股票作为一种权证带来的当前和未来收益的折现值。股票当前和未来的收益毫无疑问应该是股票分红的总和。对于大股东而言，如果股票价格低于股票的价值，在需要流动性的时候，完全可以选择不出让，而采用股票质押贷款的方式。只有当贷款人出现财务困境，银行认为其股票价值风险太大而不愿贷款时，才会出现股东上市抛售股票的情形。对照目前现实，目前我国国家财政收入充足，没有出现金融危机，各大控股集团没有出现资金紧张的迹象。在当前股市低迷的情况下，非流通股突然获得的流通权完全没有必要上市大量抛售。还有一种可能是，流通股股东和非流通股股东同时认为当前股票价格虚高，国有控股集团获得流通权后，在不放弃相对控股(一般持15%以上总股本)的情况下，大量抛售，价格自然降低。在此情况下现有的流通股东应该减持，股市价格必然下降，直到价格等于非流通股东的持股成本为止，从而老的流通股东退出股市，以自认为的高价卖掉股票，新的流通股东进入股市，以自认为的低价买入股票。但是当前的情况是，流通股东认为，相对于自己的持股成本，当前股票价格已经偏低，不愿意割肉退出；非流通股东相对于自己的持股成本，当前的

　　股票价格偏高，一定会大量抛售，所以会造成自己的损失。这确实是一个悖论，但是买股票不是政府提倡的爱国行为，政府没有强行从工资中扣除股票基金，也没有挨家挨户搜金刮银，而是自己自愿的投资行为。媒体上常见到“股市有风险，入市需谨慎”的口号，应该再加上一句，“投资自负责”，这是每一个成年人都知道的浅显道理，不知道为什么到中国股民那里就讲不通了，因而在中国股市上也讲不通了，所以就出现了对价改革方案。

　　综上所述，流通权改革造成流通股东受到伤害的说法根本不成立。但是这么说，并不是说流通股以前就没有受到伤害。 答案是显然的，不然股市不会如此低迷。如果股民年初(财政年度)每买一万元的股票，年终能拿到一千元分红，对比当前存款利率，股市不牛才怪。这么一说我想大家都应该明白中国股市的症结所在。

　　非流通股改革确实没有伤害现有流通股东，那为什么非流通股东会同意对价方案？大多数流通股东还嫌现有的对价方案补贴不足呢！这就是中国股市现状，真理掌握在少数人手里，而这些少数人又没有话语权。可以预言，如果中国股市只是把眼光放在非流通股改革上，流通股东必将继续受到伤害，无论出台什么对价方案。因为这是非流通股东一次必然的逆向选择。在这里我就不详细举例说明了。

　　简单的改革方案是，为了防止非流通股可流通后，万一个别法人股上市抛售，操纵股市，可以采用缓慢获取流通权的方式，即每天按照一定的比例，无须对价，无须投票，自然也就没有投票门事件，自动获得流通权(这一定的比例如何确定当然是可以讨论的，具体多少，我初步建议为0.2%, 这样大约一年以后，中国股市上的股票都是全流通的了)。 大家都把精力放在公司治理改革上，则事半功倍，效果会好得多，中国资本市场就会大有希望。

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