叶永春：如何破解当前股改困局

　　叶永春

　　现股改已到关键时期，这个关键主要表现为两点：一是要求恢复融资功能的压力与日俱增，使股改在进度上只能加速；二是为使流通股东得到的对价不成画饼，以提高对股改的支持度，要求管理层必须有效调控股指。要同时做到这两点的难度是不言而喻的，监管层不但要承受关于对价博弈在公平性方面的指责，而且要承受对“政策市”方面——与自身一 贯倡导的市场化方向不符的质疑……

　　股改已半年多了，股改的步子理应越走越顺，但现面临的困难似乎反而越来越多，以至到了要动员各方力量包括地方政府进行“攻坚战”的地步。问题究竟出在哪里？

　　本文无意对当前股改谋划者的立场与出发点妄加评论，笔者只想从现股改目标与方法的技术层面进行分析，以试图找出问题的症结及对策。

　　一、问 题

　　既然现股改目标是全流通(或称全可流通)，那必然会有个进度

　　表，即对上千家上市公司完成股改，在时间与数量方面有个总体要求。

　　按现对价博弈方式，大股东为使对价方案顺利通过分类表决，难以避免要搞些不上台面的拉票动作，作为监管方如果从维护市场公正角度出发，毫无疑问应对此进行严厉查处，而且会未雨绸缪对可能发生的作弊行为有预控措施，但真要如此实行，那通过表决的股改公司数量一定会大大减少，这与股改总进度表又不相符合。因此，面对效率与公平关系的拷问，令监管层左右为难。分类表决的弊端从股改试点开始已有所暴露，但只是在全面股改后“投票门”事件引起舆论公愤情况下，监管层才仿佛大梦初醒，对此作出口头警告——监管层的难处可见一斑。

　　搞股改的方法有很多种，但究其实质，如果采用的是同股同权同价框架，那不外乎有两种：即将非流通股转为流通股的门槛是抬高还是降低。将股改的目标定为全流通，而全流通恰恰有时间与数量上的要求！目标决定方法，为达到全流通目标，股改领导者必然会采用降低非流通股转为流通股门槛的方法，因为只有这样，才能满足股改在时间与数量上的要求，但这势必会引起中小股东对现股改弃公平保效率做法的强烈不满！

　　有种颇有影响力的观点，认为股改的“效率就是最大的公平”，这个观点是建立在股改后中国股市从此可脱胎换骨焕然一新基础上的，而这可能吗？全流通即使等于市场化，那也不要忘了：市场化只是手段，而不是目的，更何况市场化的精髓就是公平与效率的高度统一！长痛不如短痛？难道中国股市只有长痛与短痛两条路可走？！从中国股市的长远发展来看，当前的股改究竟能解决多少问题？付出如此巨大成本来达到全流通目标是否值得？这些本来就是很值得深入探讨的问题。

　　将股改目标定为全流通，意味着让股改走上一条艰难坎坷之路。这也可从另一方面说明股改谋划者并未真正认识中国股市存在的主要问题是什么。是

股权分置吗？是资金供应不足吗？是上市公司质量差吗……这些都不是主要矛盾，漠视中小股东利益的不公问题才是中国股市的主要矛盾！只有紧紧抓住这一点，才有可能使股改真正成为中国股市的转折点！如果能清醒认识这一点，还会将全流通定为股改目标吗？还会采取降低非流通股转为流通股门槛的方法吗……

　　二、对 策

　　即使按现对价博弈方法，那严厉查处“投票门”事件，让表决结

　　果真正体现中小股东真实意愿，以及统一规定控股方要承担股改后流通市值可能损失的风险等等，这些都是抬高非流通股转为流通股门槛的措施，这符合“非流通股要流通，决不能通过牺牲流通股股东利益来实现”的原则，若能照此办理，必定能极大提高市场信心！其实，要做到这些并不难，只要将股改目标从全流通调整为可流通即可！

　　因为，可流通没有进度表，不需要对非流通股转为流通股做出时间与数量上的要求。只要监管层制定出一套程序(前提是这套程序能确保持流通股者不进一步亏损)，开辟出一条非流通股可流通的通道，即达到了非流通股可流通的目标，也就是完成了股改任务。程序确定后，可在一夜间解决非流通股可流通问题，化复杂为简单。

　　将股改目标从全流通调整为可流通，一是不影响国资管理体制改革的深化，国资在证券市场内仍然有条“国退民进”调整结构的通道；二是市场融资功能的恢复与股改进程没有直接关系，仍取决于市场的承受力，这有利于稳定市场预期；三是可化解对价理论不能解释部分流通权与全部流通权区别的尴尬。四是不少控股方也可将部分非流通股转为流通股，这多了自愿性，少了拉票压力，少了股改阻力；五是可解除市场对全流通新股低价发行会拉低大盘的担忧，因不存在新老划断问题，不存在新股必须按全流通模式发行问题，这反而能明确价格预期；六是对监管层来说，可集中精力管该管的事——确保程序制定与执行的公平与公正，不管不该管的事——非流通股转为流通股的时间与数量，由持股者根据自身需要自主决定；七是从市场走势看，因每年不断有非流通股转为流通股的市场热点，这为股市长期走牛提供了重要保证。

　　“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。有些事看似错综复杂，若换个角度，也许能得出很简单的结论。

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