黄海懿：拆解单家股改的博弈格局

　　黄海懿

　　前次我们讨论了“股改是无限次重复的超级博弈”，本文中我们将剖析作为股改基本单元的上市公司在不同的股改阶段各有着怎样的博弈格局，我们还将分析现有博弈格局中存在的主要问题，并尝试性地给出解决的方案。

　　一、股改的阶段划分

　　上市公司股改可分为三个阶段：“方案制定阶段”、“方案沟通表决阶段”、“股改后股价走势”(股改后一年内)，详见下表：

分阶段	主要步骤	政策导向	存在问题
方案制定	①2/3以上非流通股东决定是否股改； ②向上市公司提出股改动议； ③上市公司董事会出面聘请保荐机构制定方案，并聘请律所。	鼓励 公司或大股东 作出业绩和价值增长的方案安排。绩差公司鼓励以注入优质资产等作为对价	——
方案沟通 ＋ 表决	•  发布股东会议通知并申请停牌 •  从发通知之日起10日内沟通 •  沟通后公布方案并复牌	-	普通流通股东 利益被忽视
	•  股权登记 •  通过三种方式投票：须经参加表决的股东所持表决权2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权2/3以上通过	管理层与基金座谈，要求支持股改	基金以投票权换取回扣；券商更改股民选票
股改后 股价走势	无限制	财政资金介入托市	市场看空 气氛浓厚

　　二、拆解各阶段的博弈格局

　　1、方案制定阶段

　　此阶段共有四方参与：非流通股东、上市公司董事会、保荐机构、律所。它们的利益基本保持一致，因而这一阶段不存在博弈，见下表：

参与方	利益分析（方案制定阶段）	结论
1、非流通股东	股改中，各非流通股东的利益基本一致	利益基本一致 不存在博弈
2、董事会	董事会多数由非流通股东中的主要股东派出。由于股改中主要股东的利益一致，因此只要不涉及违法之事，董事会与非流通股东利益基本一致
* 董事	作为主要股东的派出人，董事与主要股东的利益基本一致
* 独董	约占1/3比例的独董由上市公司管理层或是董事会中主要董事（主要股东的派出代表）聘请，因此只要不涉及违法之事，独董与主要股东的利益基本一致
3、保荐机构 4、律所	为服务性机构，由董事会聘请。收人费用，自要为人办事。虽承担一定的保荐责任和连带法律责任，但因对价由非流通股东付出，制作的方案会经流通股东投票表决，因此基本算作无风险情况下获得稳定收益，投入仅限于公关费等。只要不涉及违法之事，它们与主要股东的利益基本一致

　　2、方案沟通和表决阶段

　　非流通股东、董事会、保荐机构将制定的方案在10日内与流通股东进行沟通，其中流通股东分为普通流通股东、基金两类。下表反映了博弈各方利益、力量的对比状况：

参与方		利益分析（方案沟通和表决阶段）	归类	结论
非流通股东 董事会 保荐机构 律所		为方案制定方，力争少支付对价。 此利益团体综合实力强，具有方案制定权	非流通 股东 方案制定权	利益一致 综合实力强
基金	基金 管理人	具备专业知识，具备持股规模，对价谈判能力较强。其利益直接来自基金管理费，因管理费只按资产净值的固定比例提取而不与经营业绩挂钩，因而对价多少与基金管理人没有直接的利益关系。	利益游离 有投票权	自身利益 > 委托人利益 谈判能力强
	基金 持有人	基金的利益就是基金持有人的利益。那些购买了流通股的基金，其基金持有人为流通股东。但是基金持有人不具备投票权	流通股东 无投票权	利益一致 谈判能力弱
普通 流通股东		在“暂不流通”的承诺下购入了高溢价股票，在股改中承担市场损失和风险。由于专业知识不足、考虑方案的时间短、持股分散等原因，对价谈判能力弱	流通股东 有投票权

　　1)非流通股东的利益分析——零风险下的巨大远期收益，无修改方案的动力

　　对于非流通股东来说，若股改方案通过，可获得巨大的远期收益；若方案被否决，也不会有什么损失，它们既不承担股改费用(上市公司承担)，也不会损失机会成本(一次股改失败后仍然具有再次股改的权利)。既然风险为零且收益巨大，非流通股东自然会追求收益最大化，体现在方案沟通阶段，是它们不具备修改方案的任何动力。

　　2)基金管理人的利益分析——替委托人理财，拥有规模投票权，投票“回扣”为直接利益，“对价”为间接利益

　　基金资产在流通A股中所占比例较大。至2005年11月10日，深沪市场A股流通市值9448亿元。至2005年6月底，股票型基金资产净值为1782亿元，混合型基金资产净值为630亿元，二者合计资产净值2412亿元。如果做一个大致计算，基金投资于流通A股的资金约占A股流通市值的20%。

　　基金资产在股改公司中占据更大比例。鉴于目前进行股改的几百家公司基本属于经营状况较好，业绩不错，有潜力，无高额负债、担保、大股东占款的上市公司。由于基金为专家理财，具备良好的调研分析能力，又长期坚持价值投资理念，因而这几批率先进行股改的公司多数为基金重仓持有。也就是说，基金是现阶段股改公司中流通股东的主导力量。

　　基金管理人缺少博取对价的直接动力。目前全国除3家基金外，各基金均按所管理的资产净值的固定比例收取费用，例如54家封闭式基金的提取费用的比例为1.5%，161家开放式基金提取费用的比例为3.5%。由于业绩与基金管理人自身利益不存在直接的联系，它们缺少为基金持有人谋求“对价”的直接动力。

　　“回扣”为基金管理人的直接利益。有些非流通股东为促成方案通过，向基金管理人许诺按所投赞成票数的多少给予利益“回扣”，而且这种回扣会以某种安全的方式走帐(如增资、咨询费等)。由于拿取“回扣”的风险降至为零，部分基金管理人为“回扣”这一直接利益而对有损委托人利益的方案投了赞成票。

　　部分基金管理人误解管理层意图。管理层与基金座谈要求“支持股改”，是指充分发挥基金作用，推动股改向健康方向发展。但是部分基金管理人误以为“支持”就是完全投赞成票。它们这种一味“赞成”的做法实际上损害了委托人的利益，也不利于股改的后续发展。

　　3)普通流通股东——弱势地位，多种限定条件下的博弈，博弈空间有限

　　当制定方案的非流通股东追求利益的最大化，当部分基金管理人为“回扣”而牺牲流通股东的利益，普通流通股东此时还有博弈的空间吗？

　　答案是“有”，但只限于两种情况：一是当所遇到的基金管理人能够拒绝“回扣”，能够正确理解管理层的意图，能够认真履行对基金持有人的委托责任，此时普通流通股东可以与这样的基金管理人合作，共同否决有损流通股东利益的方案；二是所在公司的普通流通股东持有2/3以上的流通股，同时它们还能够意见一致地对损害自身利益的方案投反对票，这些反对票还不会被所在营业部违法地改票，在这种情况下，普通流通股东方能获得正常博弈的空间。

　　由此我们看到，在这一阶段，普通流通股东的正常博弈需要附加多个限定条件，且这些限定条件还需要同时存在，普通流通股东博弈的空间实在非常有限。

　　3、股改后的股价走势

　　博弈者为基金管理人、普通流通股东。它们在此阶段都具有完全的持股、售股的权利，不受任何政策法规的限制，为充分的博弈。

　　对普通流通股东来说，股价的上涨(下跌)将使它们利益为正(负)。

　　对基金管理人来说，无论在上一阶段是否获得“回扣”，此阶段它们将重新判断新的利益关系。此阶段既然不存在直接利益，它们将比较各间接利益，包括：股价下跌会导致持仓损失，经营业绩下降将影响基金经理个人的职业发展，基金净值下降会使得基金管理费略有减少，操作中的不良表现从长远看会影响基金管理公司的后续基金发行。从间接利益的比较来看，股价上涨(下跌)，基金管理人利益为正(负)。

　　因此，我们认为“股改后的股价走势”为“囚徒困境博弈”。

　　“囚徒困境”是一种典型的博弈模型，讲的是警察抓住了两个罪犯，但却缺乏足够的证据指证他们所犯的罪行。如果罪犯中至少有一人供认犯罪，就能确认罪名成立。为了得到所需的口供，警察将这两名罪犯分别关押以防止他们串供或结成攻守同盟，并分别跟他们讲清了他们的处境和面临的选择：如果他们两人都拒不认罪，则他们会被无罪释放；如果两人中有一人坦白认罪，则坦白者立即释放而另一人将重判8年徒刑；如果两人都坦白认罪，则他们将被各判5年监禁。

　　在“囚徒困境”这种博弈格局下，若双方在不了解对方态度的情况下都能选择“合作”(即不损害博弈对方的利益，在模型中为“拒不认罪”)，双方效益最大化；若一方合作而另一方“背叛”(即损害博弈对方的利益，在模型中为“坦白”)，此时选择“合作”的那方损失最大；若双方都选择背叛，则共同损失最大。

　　同样，在“股改后的股价走势”这一阶段，基金管理人和普通流通股东都不了解对方所可能采取的态度。若双方均选择“持股”(持股没有打压股价因而不会损害对方利益，为“合作”)，股价不跌，各方利益均为正，实现了“共赢”；若双方都选择售股(售股导致股价下跌因而损害了对方利益，为“背叛”)，股价大幅下跌，双方利益均为负，为“共损”；若一方持股(“合作”)，一方售股(“背叛”)，则持股一方利益为负，售股一方利益为正，为“一损一赢”。

　　那么，基金管理人和普通流通股东是选择“合作”还是选择“背叛”呢？

　　它们会大致预测博弈对方所可能采取的策略，在此基础上再选择自己的策略。如果它们认为对方采取“合作”的可能性大，它们或者选择“合作”以谋求共赢，或者选择“背叛”损害对方利益同时自己获益；如果它们认为对方采取“背叛”的可能性大，它们会坚决地选择“背叛”而不怯于“共损”。

　　从普通流通股东的角度分析，在四年的熊市中它们屡次目睹基金管理人在不看好后市的情况下坚决地“背叛“(斩仓)，在股改方案的沟通和表决阶段，它们看到了部分基金管理人为直接利益而坚决地“背叛”(投赞成票)。所以会有部分普通流通股东因预测基金管理人将选择“背叛”而快速地“背叛”(斩仓)。当选择背叛的普通流通股东和基金管理人越来越多时，市场也将会越滑越深。

　　虽然“背叛”是相同的，但普通流通股东和基金管理人“背叛”的过程和效果却略有不同。基金管理人持有的股数较多，“背叛”所需的时间较长，普通流通股东相对而言具有“背叛”的速度优势。但是基金管理人损失的是间接利益，而普通流通股东损失的是直接利益，因而基金管理人的“背叛”会更有杀伤力一些。

　　此外，即使双方都罕见地选择了“合作”(持股)，这里也会有一个时间的界限，因为非流通股东一年后可以售股。如果一年后基金管理人和普通流通股东还在“合作”而新加入的非流通股东选择“背叛”，那么前二者同样会“共损”。还有，如果先行股改的公司的非流通股东售股规模较大，那么后续股改的公司虽然股份尚未“非转流”，它们的股价乃至整个股市的走势也将受其影响。所以一个比较稳妥的做法是，以首家股改公司股改满一年(2006年6月)作为一个重要的时间界限。

　　三、现有博弈格局的问题

　　问题1：在方案沟通阶段，非流通股东为追求利益最大化，利用所掌控的方案制定权完全忽视流通股东利益

　　解决这一问题的根本是需要“合理合法地加大非流通股东在方案否决后的损失”，以此来调节非流通股东的博弈利益，使其转变博弈态度对流通股东的意见给予充分的重视。

　　为解决这一问题，管理层也曾出台一条政策“未能股改的公司暂停再融资资格”，其实质是为了加大非流通股东股改失败的成本。此条政策的出发点虽好，但却有些不符合保护投资者利益的基本原则，在非流通股东损失的同时，那些在股改中完全没有话语权的流通股东的利益也会一并遭受损失，实在有失公平。

　　我们建议制定这样的复合规则：“若对价方案遭到否决，须转由非流通股东支付此次股改过程中发生的中介费用；若前一次对价方案被否决，下一次的对价方案须在其基础上提高10%以上的幅度；若三次对价方案均被否决，则以三次对价的平均值作为对价最终结果进行股改”。

　　这一复合规则有三个优点：

　　1)若对价失败，作为方案制定方的非流通股东将承担直接的利益损失；

　　2)若对价失败，后一次对价的底限需提高10%，进一步加大非流通股东再次对价的成本。这就迫使非流通股东充分重视流通股东的利益，寻找合适的平衡点，以免为不到10%的利益差而承担股改费用以及新增的10%的对价成本；

　　3)若三次对价失败后，作为对价最终结果的“三次对价的均值”必然小于第三次对价，基本回复到第二次对价的水平，这就使得第三次否决方案的流通股东承担直接的利益损失，防范其无限制地加价；

　　如果第三次的方案仍然有损流通股东的利益，流通股东届时可以选择用脚投票(“背叛”)，“背叛”的后果是股价降低使非流通股东的远期收益降低，这也只能算是没有办法的办法了。

　　问题2：在“方案表决”阶段，部分基金管理人为“回扣”而损害基金持有人的利益

　　解决这一问题的方法是将利益的选择权交还到直接利益的承载者手中。

　　我们完全可以参照《公司法》的成熟经验，“公司的日常事项由管理层负责，但涉及资产出售、增减资产、合并分立等重大事项，须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。

　　由于股改是影响基金运作的重大事项，也需要由基金持有人做出这一重大决策。建议新增这样的规定：“基金须召开基金持有人大会，由基金持有人在会上对方案进行表决，占多数的表决结果即为基金持有人对基金管理人的股改投票委托”。

　　这一规则的优点是：

　　1)避免了与“对价”缺少直接利益联系的基金管理人的“寻租”行为；

　　2)尊重基金持有人对基金经营重大事项的决定权；

　　3)有助于流通股东这一整体平等地与非流通股东对价。

　　问题3： 券商营业部违法“改票”

　　“擅自更改股民投票“是一种违反《证券法》、《经济法》、《民法》、《刑法》的行为，只有按照法律规定予以制裁，才能够恢复股改公平的博弈环境。

　　在此仅摘取部分《证券法》规定，可大致看出这类违法行为的法律后果：

　　1)根据《证券法》第181条，“证券公司、证券交易服务机构的从业人员，故意提供虚假资料，伪造、变造或者销毁交易记录，取消从业资格，并处以三万元以上五万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任”；

　　2)根据《证券法》第192条，“证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项，以及其他违背客户真实意思表示，办理交易以外的其他事项，给客户造成损失的，依法承担赔偿责任，并处以一万元以上十万元以下的罚款”；

　　3)根据《证券法》第201条，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”；

　　4)根据《证券法》第203条，“证券交易服务机构违反本法规定或者证券监督管理机构统一制定的业务规则的，由证券监督管理机构责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭”。

　　问题4：尚未建立起股改博弈的“合作”机制

　　博弈中的“合作”是指在博弈中不损害对方利益，谋求“共赢”局面的博弈行为。与“合作”相反，博弈中的“背叛”则是指在博弈中损害其他博弈者利益的行为。博弈中的“合作”机制是那些通过制定博弈规则奖励“合作”行为、打击“背叛”行为。

　　我们的股改需要建立起“合作”的博弈机制。因为股改不是“一赢一损”，不是将利益简单地从一方人群划转到另一方人群，更不是各方“共损”。股改的目的是在平衡各方利益的前提下，解决股市的结构问题，实现股市整体利益的最大化，因此只有建立股改博弈的“合作”机制实现“共赢”局面才能股改的真正成功。

　　从近期财政资金介入而股市日渐低迷的现状，我们能够感受到部分流通股东持续的“背叛”选择。之所以“背叛”，是因为在股改博弈的前两阶段它们基本没有正常的博弈空间。当非流通股东为追求利益最大化而选择“背叛”的博弈策略，当部分基金管理人为“回扣”而“背叛”，当券商营业部为蝇头小利而不惜违法“背叛”，当“背叛”了流通股东的方案已具备了法律效力，我们能够责怪流通股东在最后一个阶段为求自保而做的“背叛”吗？如果“一赢一损”局面已经形成而财政资金还在踊跃介入，这会不会成为国人财富向少数人群的又一种转移呢？

　　所以说，建立股改博弈的“合作”机制不能单纯地只调整“股改后的股价走势”资金状况，而必须溯及根本地从股改的初始阶段入手，着力解决前面各阶段存在的主要问题，调整不合理的利益结构，增添新的博弈规则以鼓励“合作”行为，限制打击“背叛行为”，惩处违法行为，这样才能够最终获得“合作”主流下的“共赢”博弈。

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